Limpando, recuperando e resolvendo

O impulso global para a compensação centralizada de derivativos de balcão após a crise financeira gerou um novo conjunto de dores de cabeça para o sistema financeiro e os reguladores que o supervisionam. O Wall Street Journal relatado recentemente sobre um desses problemas - uma escassez de ativos seguros impulsionada em parte pela demanda das câmaras de compensação centrais. Outro assunto que está recebendo muita atenção atualmente é o planejamento de recuperação e resolução para essas câmaras de compensação que agora são grandes demais para serem ignoradas. Embora os formuladores de políticas devam ser elogiados por abordar o assunto, suas deliberações fornecem uma prévia inquietante do que poderemos enfrentar se uma câmara de compensação tiver problemas e as autoridades governamentais intervirem para ajudar.

Um dos principais objetivos da Dodd-Frank - justificado em nome da estabilidade financeira - era a compensação central obrigatória de derivativos padronizados de balcão. Uma vez que o contrato de derivativo é celebrado, uma câmara de compensação central entra em cena para se tornar a contraparte de ambas as partes da transação. Como muitos contratos de derivativos são de longa duração, a substituição da contraparte original por uma câmara de compensação ultra-segura elimina questões incômodas sobre a qualidade de crédito da contraparte.

As câmaras de compensação, que se protegem com margem e um fundo de garantia fornecido pelos membros, têm um histórico muito bom, mas não impecável. Um defeito histórico - discutido em um webinar recente do Federal Reserve Bank de Chicago, Robert Cox - foi o colapso da câmara de compensação da Hong Kong Futures Exchange em 1987. Após hesitação inicial, o governo de Hong Kong interveio para salvá-la e conter a turbulência no mercado que a falência da câmara de compensação havia causado.



Dodd-Frank fornece supervisão regulatória rigorosa das câmaras de compensação pela Commodity Futures Trading Commission (CFTC), a Securities and Exchange Commission (SEC) e o Federal Reserve. Mas o estatuto é nebuloso sobre o que poderia acontecer se os gestores de risco nas câmaras de compensação e seus reguladores abandonassem a bola. Sob o Título VIII de Dodd-Frank, como o professor de direito Colleen Baker detalhou , as câmaras de compensação que foram designadas como sistemicamente importantes podem tomar empréstimos do Fed em emergências. E alguns, incluindo a Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), argumentam que a autoridade de resolução do Título II de Dodd-Frank permite que a FDIC resolva câmaras de compensação em dificuldades. Outros, como o professor Stephen Lubben, argumentar que o estatuto não contempla resoluções da câmara de compensação . Se o FDIC estiver certo ao dizer que Dodd-Frank atribui a um regulador bancário que carece de experiência em compensação e supervisão a tarefa de resolver câmaras de compensação em dificuldades, essa cobrança reflete uma falta de apreciação pelas difíceis questões envolvidas em tal exercício.

Os membros compensadores - um punhado das maiores firmas financeiras do mundo - apreciam as complexidades e têm pressionado as câmaras de compensação e os reguladores a assumirem seriamente a recuperação e a resolução. Os membros da compensação possuem quantias significativas próprias e do dinheiro de seus clientes amarrados nas câmaras de compensação e provavelmente serão solicitados por mais dinheiro se a câmara de compensação tiver problemas. Compreender suas exposições a câmaras de compensação é fundamental para gerenciar seu próprio risco e calcular seus requisitos de capital.

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Uma provável fonte de problemas em uma câmara de compensação é um membro inadimplente. Quando um membro deixa de cumprir suas obrigações, a câmara de compensação entra em ação para reduzir a carteira do inadimplente e retornar a câmara de compensação a um livro equilibrado, onde cada posição é correspondida por uma posição igual e compensatória. As cascatas padrão da câmara de compensação estabelecem o roteiro básico de como as perdas são alocadas. A cascata típica absorve essas perdas primeiro com as contribuições de margem do membro em situação de inadimplência, depois com sua contribuição do fundo de garantia, então talvez com parte do dinheiro da própria câmara de compensação (ou seja, seus acionistas) e, finalmente, com as contribuições do fundo de garantia dos membros não inadimplentes.

É muito improvável que todas essas fontes sejam consumidas pela inadimplência de um único membro, mas e se vários membros forem inadimplentes? Ou, e se a câmara de compensação incorrer em grandes perdas devido a uma falha operacional ou de investimento, ou ataque cibernético à câmara? E se o membro de compensação inadimplente também for uma importante fonte de liquidez para a câmara?

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Os reguladores norte-americanos e globais estão se concentrando nessas questões. A equipe do CFTC emitiu orientações em julho passado às câmaras de compensação para planejamento de resolução e recuperação. Reguladores internacionais emitiram orientações sobre o assunto em 2014. Em fevereiro deste ano, o Conselho de Estabilidade Financeira (FSB) pediu comentários na proposta de orientação de resolução de câmara de compensação para governos.

Esses documentos revelam o apreço regulatório pela complexidade do gerenciamento do risco da câmara de compensação e pela necessidade de transparência. Por exemplo, a equipe da CFTC identifica 13 fatores que as câmaras de compensação devem analisar com relação a pelo menos oito cenários de risco potencial. Essas análises examinam quais ferramentas de recuperação a câmara de compensação usará (como pedir aos membros que forneçam fundos adicionais, reduzir a margem devida aos membros ou rasgar contratos para retornar a um livro compatível); como e quando usará essas ferramentas; e quais serão as consequências adversas para os membros compensadores, seus clientes e o resto do sistema financeiro. E a orientação internacional de 2014 exige transparência em relação a como essas ferramentas são usadas para permitir que aqueles que suportariam perdas e quebras de liquidez meçam, gerenciem e controlem sua exposição potencial.

Enquanto os reguladores se esforçam para trazer previsibilidade e transparência à complexidade da gestão de risco da câmara de compensação, eles estão adicionando sua própria medida de imprevisibilidade sobre se, quando e como o governo irá intervir. Como o professor de Stanford Darrell Duffie explica : Uma questão importante de política é quando interromper um processo de gerenciamento padrão [câmara de compensação] baseado em contrato com um processo de resolução de falha de prioridade. . . . Ele defende procedimentos de resolução transparentes e previsíveis.

A orientação proposta pelo FSB oferece latitude substancial para as autoridades de resolução do governo sobre quando intervir e quais medidas tomar quando o fizerem. A diretiva proposta sugere que a decisão de colocar uma câmara de compensação em um processo de resolução do governo deve levar em consideração as circunstâncias específicas. . . e uma ampla gama de fatores, como se a opção de resolução vem com acesso a fundos do governo e falta de confiança dos membros da câmara de compensação na câmara de compensação. Esta abordagem amorfa de fatos e circunstâncias - como o advogado Bob Zwirb chamou —Não oferece a certeza de que os participantes do mercado financeiro precisam.

Além disso, em contraste com os protocolos de gerenciamento padrão claramente especificados exigidos das câmaras de compensação, os próprios procedimentos dos reguladores são difíceis de definir. Em uma apresentação de junho de 2016 , os funcionários da CFTC e da FDIC estabeleceram uma lista de poderes que podem ser exercidos em uma resolução do governo sem oferecer o mesmo tipo de restrições que a orientação da CFTC prescreve para as câmaras de compensação.

De qualquer forma, a possibilidade de que o FDIC - nenhum dos reguladores encarregados da supervisão diária das câmaras de compensação - assuma o controle durante uma crise adiciona mais um grau de incerteza para as câmaras de compensação e as empresas que as utilizam. A experiência do FDIC na resolução de bancos não se traduz bem em administrar uma câmara de compensação com problemas. Mesmo administrar o default de um único membro enquanto mantém a câmara de compensação em funcionamento requer experiência específica e rápida tomada de decisão, pois envolve a proteção da carteira do inadimplente, leiloando as posições do inadimplente e transferindo suas posições de clientes para outros membros compensadores. Gerenciar uma situação mais grave que envolve a alocação de perdas para membros compensadores sobreviventes seria ainda mais difícil. Estas não são tarefas para as quais o FDIC está preparado, e a entrada do FDIC - ilimitada pelos planos de gestão de crise da câmara de compensação - poderia impedir a cooperação dos membros, o que é essencial para gerenciar com sucesso uma crise da câmara de compensação.

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Em vez de levantar a perspectiva de intervenção governamental e todas as incertezas que tal intervenção traria, os reguladores devem concentrar seus esforços em ajudar as câmaras de compensação a desenvolver seus próprios planos transparentes e viáveis. Como advertiu o governador do Federal Reserve, Jerome Powell , Para garantir que os próprios CCPs não se tornem entidades grandes demais para falir, precisamos de planos transparentes, acionáveis ​​e eficazes para lidar com choques financeiros que não deixem um papel explícito ou implícito para o governo. Remover a perspectiva de intervenção governamental - incluindo o esclarecimento de que a resolução do Título II não é uma opção - ajudará as câmaras de compensação, seus membros e outras entidades que usam ou interagem com a câmara a planejar.

As câmaras de compensação de hoje possuem um conjunto diversificado e complicado de produtos e estão fortemente interconectadas umas com as outras e com um punhado de grandes empresas financeiras. É sábio planejar o sofrimento. Insinuar que um regulador como o FDIC pode assumir, ou que o Fed pode vir em seu socorro quando as coisas ficam difíceis, não é sábio. Afinal, as câmaras de compensação têm uma história de sucesso em reunir participantes do mercado para resolver seus próprios problemas.