Comentários sobre a política monetária no limite inferior efetivo

Gostaria de agradecer aos organizadores por me convidarem a oferecer reflexões sobre uma questão significativa que o Federal Reserve enfrentará nos próximos anos - a saber, como fornecer a acomodação de que a economia precisa para se recuperar de futuras crises.

Essa questão é importante porque as restrições ao estabelecimento de taxas de curto prazo devido ao limite inferior zero (ou efetivo) nas taxas de juros podem ser vinculadas com mais frequência no futuro do que no passado. Michael Kiley e John Roberts, em um recente Brookings Paper [1] mostraram que o limite zero restringiria a política monetária em 40% do tempo se a taxa curta nominal neutra fosse de 3% e o FOMC conduzisse a política seguindo uma regra de política monetária padrão, como a Regra de Taylor. A consequência seria um fraco desempenho econômico com quedas significativas na produção e no emprego durante episódios de limite inferior zero. Além disso, com a inflação média em torno de 2 por cento quando o limite inferior zero não vincula e muitas vezes caindo abaixo de 2 por cento quando o faz, a inflação, em média, ficará aquém da meta de 2 por cento do FOMC. Esse déficit de inflação persistente poderia corroer as expectativas de inflação ao longo do tempo, agravando a restrição do limite inferior de zero ao reduzir a taxa nominal normal de curto prazo consistente com qualquer taxa real neutra dada.

O aumento da relevância do limite inferior zero reflete o fato de que a taxa de juros real neutra (r *) parece ter diminuído consideravelmente nas últimas décadas, enquanto as expectativas de inflação tornaram-se bem ancoradas em torno da meta de 2 por cento do FOMC. Há muita incerteza sobre a magnitude atual e a evolução futura de r *. As estimativas empíricas são sensíveis à metodologia. Um artigo importante de Laubach e Williams [dois] , no entanto, descobre que r * está atualmente apenas ligeiramente acima de zero. E os participantes do FOMC estimam que a taxa real de fundos federais de prazo mais longo é apenas um pouco mais alta, com a estimativa mediana de r * entre 0,75% a 1%. As causas da queda em r *, que também é evidente em outras economias avançadas, são incertas, mas parecem ser estruturais e persistentes. Incluem baixo crescimento da produtividade, tendência de declínio do crescimento da força de trabalho, refletindo o envelhecimento das sociedades e uma maior preferência por ativos seguros.



Para melhorar o desempenho econômico, o FOMC pode considerar uma série de abordagens. Alguns envolvem a implantação de ferramentas não convencionais, como compras de ativos de longo prazo, intervenções para visar diretamente os rendimentos de longo prazo (semelhante à abordagem de controle da curva de juros do Banco do Japão); e taxas de juros nominais negativas. Outras abordagens, como o aumento da meta de inflação ou a adoção de metas de preços ou PIB nominal, implicam em uma mudança nas metas de política. Argumentei que as compras de ativos funcionaram e devem permanecer no kit de ferramentas do Fed. Mas essa ferramenta provavelmente não aliviará totalmente o problema do limite inferior zero. As outras abordagens que mencionei merecem estudo e debate, mas vejo desvantagens consideráveis ​​em cada uma delas. Suas deficiências foram recentemente resumidas por meu colega Ben Bernanke em um artigo apresentado na Rethinking Macro Conference do ano passado [3] . Concordo com suas avaliações e, devido às minhas limitações de tempo hoje, irei me concentrar em uma abordagem que considero promissora - uma que seja evolucionária, prática e tenha o potencial de mitigar significativamente os efeitos adversos do limite inferior zero.

Acredito que o FOMC deveria considerar seriamente a busca de um mais baixo por mais tempo ou estratégia de maquiagem para definir taxas curtas quando o limite inferior zero se vincula e deve articular sua intenção de fazê-lo antes do próximo episódio do limite inferior zero. A frase inferior por mais tempo deve-se a David Reifschneider e John Williams que, em um artigo de 2000 [4] sugeriu que o Fed, durante um período de limite inferior zero, poderia acompanhar os desvios cumulativos das taxas curtas das recomendações de uma regra simples (a regra de Taylor) e, em seguida, trabalhar ou compensar essas deficiências de acomodação ao longo do tempo, mantendo taxas curtas menor por mais tempo do que a regra recomendaria. Sob esta estratégia, o nível médio das taxas curtas ao longo de um período de digamos dez anos a partir do início de um episódio de limite inferior zero seria essencialmente não afetado pela restrição do limite inferior zero. Se a estratégia for compreendida e confiável, ela deve fazer com que as taxas de longo prazo diminuam quando o limite inferior zero começa a se vincular tanto quanto ocorreria na ausência de qualquer limite inferior efetivo - isto é, se o FOMC pudesse definir taxas negativas. Partindo do pressuposto empiricamente razoável de que o que importa para os gastos agregados é toda a trajetória esperada das taxas de curto prazo, e não apenas o nível atual, essa estratégia permite que o Fed forneça acomodação adicional substancial durante episódios de limite inferior zero. A estratégia também apóia potencialmente a demanda agregada ao aumentar as expectativas de inflação, reduzindo assim as taxas reais de longo prazo em relação a uma linha de base do tipo Regra de Taylor.

Uma característica fundamental das estratégias de menor para maior é que elas não tratam o passado como o passado. Ao determinar o momento de saída do limite inferior zero e a trajetória subsequente das taxas curtas, o FOMC deve considerar não apenas o estado atual da economia - os níveis do hiato do produto e da inflação, como na Regra de Taylor - mas também um medida dos déficits de desempenho anteriores durante o período do limite inferior zero - déficits cumulativos na acomodação monetária ou déficits cumulativos no produto e na inflação em relação às metas do FOMC. Com efeito, o FOMC aumentaria os fatores usuais incorporados nas regras padrão com um ajuste refletindo a gravidade do episódio de limite inferior zero. Uma técnica é caracterizar o caminho de política apropriado por referência a uma taxa sombra de juros que acumula déficits de acomodação. Reifschneider-Williams e Kiley-Roberts propuseram políticas nesse sentido. Uma abordagem alternativa é caracterizar as mesmas deficiências nas métricas relacionadas aos resultados econômicos. Bernanke propôs recentemente essa abordagem - segmentação de nível de preço temporário e flexível. Ele sugere que o FOMC mantenha as taxas no limite inferior zero pelo menos até que o déficit cumulativo na inflação de uma tendência de 2 por cento durante o período do limite inferior zero seja eliminado e até que o desemprego também tenha pelo menos diminuído para sua taxa natural.

Uma estratégia de baixo para cima é atraente por vários motivos. Em primeiro lugar, é evolucionário: baseia-se no quadro de metas de inflação flexível existente, com um objetivo de inflação de longo prazo inalterado de 2%. Este quadro é bem compreendido e, a meu ver, tem contribuído consideravelmente para a obtenção de um bom desempenho macroeconômico nos EUA. Tem ajudado a ancorar as expectativas de inflação, o que, por sua vez, tem permitido ao FOMC ignorar as implicações inflacionárias da oferta choques — em vez disso, concentrando-se na estabilização do emprego.

Essa abordagem se basearia na orientação para o futuro que o FOMC ofereceu após 2008, que visava explicitamente reduzir as taxas de longo prazo. O FOMC adotou orientações futuras relativas à trajetória das taxas curtas que mudaram cada vez mais as expectativas do mercado, na verdade prometendo mantê-las abaixo das recomendações baseadas em regras por um tempo substancial na recuperação - a essência da abordagem de baixo para mais longo. Uma avaliação completa do impacto dessa orientação é difícil, uma vez que ela evoluiu ao longo do tempo junto com a compreensão do mercado sobre o impacto econômico da crise financeira e foi complementada pela compra de ativos. No entanto, as taxas longas caíram 20 pontos base quando o FOMC anunciou em agosto de 2011 que a taxa de fundos ficaria em zero pelo menos até meados de 2013. A curva de rendimento desceu ainda mais com o afastamento da data e o Comitê, em 2012, adotou o limite. orientação baseada, prometendo que não aumentaria as taxas pelo menos até que o desemprego caísse abaixo de 6,5 por cento, caso a inflação fosse projetada para não ultrapassar 2,5 por cento. E os analistas profissionais reduziram significativamente suas estimativas da taxa de desemprego que prevaleceria no momento da decolagem. O Comitê posteriormente forneceu orientação, empurrando ainda mais a data provável de decolagem e só começou a aumentar as taxas de curto prazo quando a taxa de desemprego caiu para 5 por cento, perto das estimativas da taxa normal de desemprego de longo prazo na época. A orientação do FOMC exigiu amplo apoio do Comitê e, a meu ver, um grau significativo de comprometimento, embora não atendesse ao padrão Odyssean. Quando o FOMC finalmente começou a aumentar as taxas, ele prometeu uma abordagem gradual, mantendo a taxa de fundos abaixo das recomendações da regra do tipo de Taylor, mesmo com um ajuste para o declínio estimado em r *. Além disso, o FOMC mais recentemente enfatizou a simetria do objetivo de inflação de 2 por cento e as projeções recentes preveem uma ultrapassagem da meta de 2 por cento em 2020, embora não tenha havido nenhuma declaração ou indicação de que o Comitê pretende ou considera apropriado compensar o déficit acumulado da inflação. Essa abordagem geral, incluindo a adoção de limites quantitativos explícitos, era consistente com o espírito das recomendações do tipo mais baixo para mais longo e fornece uma base sobre a qual o FOMC poderia construir.

Para que uma abordagem de baixo para cima funcione bem em episódios futuros de limite inferior de zero, o FOMC precisa fazer uma declaração confiável endossando tal abordagem, de preferência antes da próxima desaceleração econômica. Isso poderia assumir a forma de uma revisão da Declaração do FOMC sobre Metas de Longo Prazo e Estratégia de Política Monetária ou poderia ser formulado como um adendo a esse documento nas Diretrizes do Comitê para Implementação de Política no Limite Inferior Zero. Tal declaração deve enunciar a abordagem, mostrar que o Comitê compreende e abraçar suas implicações e, na medida do possível, fornecer orientação quantitativa sobre como a política seria implementada. Seria importante para o Comitê enfatizar para o público e para o Congresso que a abordagem de baixo para cima é consistente com o mandato duplo do Congresso do Federal Reserve para buscar o máximo de emprego e estabilidade de preços. O FOMC poderia endossar explicitamente que o Comitê fixará taxas de curto prazo mais baixas por mais tempo do que seria exigido pelas regras de política monetária padrão quando o limite inferior zero se vincula. Ele poderia elaborar que, ao definir o caminho da política, o Comitê levará em conta as deficiências de desempenho anteriores. Ele poderia estabelecer limites quantitativos consistentes com essa estratégia. Por exemplo, pode indicar que, após um período de atividade econômica muito fraca e inflação abaixo de 2 por cento, geralmente seria apropriado esperar para aumentar as taxas pelo menos até que a taxa de desemprego tenha caído para as estimativas de seu nível normal de longo prazo e a inflação voltou a 2% de forma estável - requisitos típicos da trajetória de política em qualquer implementação. Como sugeriu Bernanke, o Comitê poderia ir mais longe, declarando que uma condição para o aumento das taxas é que os déficits cumulativos de inflação de 2% tenham sido apagados. Ele poderia enfatizar que, uma vez que o Comitê comece a aumentar as taxas de curto prazo, espera fechar a lacuna com as recomendações baseadas em regras normais apenas gradualmente, a fim de compensar a deficiência na acomodação fornecida durante o período em que as taxas de política foram restritas e como um estratégia de gestão de risco apropriada. Também poderia enfatizar que antecipa que o estímulo adicional fornecido por esta abordagem resultará em um período de desemprego excepcionalmente baixo e que a inflação provavelmente ultrapassaria a meta simétrica de 2 por cento do FOMC por um tempo, talvez enfatizando a conveniência de compensar uma deficiência anterior para evitar uma erosão das expectativas de inflação. Pode-se articular que o objetivo do FOMC é atingir uma inflação próxima de 2 por cento, em média, ao longo do ciclo de negócios.

Uma estratégia mais baixa para mais longa acarreta alguns custos e riscos que precisam ser avaliados e gerenciados. Ao manter as taxas de juros anormalmente baixas depois que o limite inferior zero não mais se aplica, a abordagem de baixo por mais tempo promete, com efeito, permitir que a economia cresça após um episódio de limite inferior zero. O desemprego normalmente supera a taxa normal de desemprego dos solitários - um desenvolvimento que, por si só, considero benéfico. A inflação também normalmente aumentaria acima da meta de inflação de 2 por cento por algum período, embora não em uma base permanente. Pode-se argumentar, a este respeito, que tal overshoot ajuda a manter a inflação em 2 por cento em média (como está explícito na proposta de Bernanke) ao longo do ciclo de negócios e que é desejável porque torna o nível de preços de longo prazo mais previsível , embora essa linha de raciocínio levante a questão de se o FOMC deve, de maneira mais geral, buscar uma estratégia flexível de direcionamento de nível de preços - uma abordagem que envolveria uma alteração muito substancial na estrutura de política do FOMC. Um período prolongado de inflação acima de 2% poderia potencialmente anular as expectativas de inflação; e as condições de expansão prolongada podem prejudicar a estabilidade financeira. Essas preocupações podem militar a favor de alguma moderação na aplicação de uma abordagem de baixo para cima. Eles levantam a questão, também, de se o Comitê poderia se comprometer com tal plano de maneira confiável. Os participantes do mercado poderiam questionar se o FOMC permitiria que a economia superaquecesse e poderiam ver um incentivo para o FOMC renegar. Embora o FOMC nunca possa vincular futuros comitês a um determinado curso de ação, acho que a incorporação de um conjunto de princípios amplamente apoiados na declaração de estratégia do FOMC amenizaria esse problema. Permitam-me concluir dizendo que considero essa abordagem digna de consideração pelo FOMC e de um debate público mais geral.

Baixe as observações completas aqui.


[1] Kiley, Michael T e John M. Roberts, Monetary Policy in a Low Interest Rate World, Brookings Papers on Economic Activity, Primavera de 2017.

quem é o presidente para 2017

[dois] Laubach, Thomas e John C. Williams, 2003. Measuring the Natural Rate of Interest. Revisão de Economia e Estatística 85, não. 4: 1063–70.

[3] Bernanke, Ben S., Política Monetária em uma Nova Era, preparado para conferência sobre Repensando a Política Macroeconômica, Peterson Institute, Washington DC, 12-13 de outubro de 2017.

[4] Reifschneider, David e John C. Williams. 2000. Três lições para a política monetária em uma era de inflação baixa. Journal of Money, Credit and Banking , 32, não. 4, pt. 2: 936-66