Os perigos dos derivados

Derivativos financeiros sob medida são um bom exemplo de como a invenção se torna a mãe da necessidade. Desde que os engenheiros financeiros começaram a mexer na máquina dos fluxos de dinheiro no final da década de 1980, os bancos e outros intermediários apoiaram essas engenhosas represas em cerca de US $ 70 trilhões em derivativos (instrumentos financeiros avaliados de acordo com as mudanças no preço de outros instrumentos financeiros). Eles fizeram isso porque os derivados criam uma necessidade sentida de seu próprio emprego.

Os derivados possibilitam que as empresas, desde a construção ao processamento de alimentos, à energia e ao transporte marítimo, façam planos com maior certeza sobre seus custos de financiamento do que antes. A criação e negociação de derivativos rende algo como um terço dos lucros dos grandes bancos - e talvez mais, porque muitos dos negócios que eles fazem são feitos apenas para a atividade de derivativos que irão estimular.
Os derivativos fornecem uma justificativa plausível para fusões do setor financeiro que, de outra forma, não fariam sentido.

Alavancagem ilimitada



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Infelizmente, esses derivativos de balcão - criados, vendidos e atendidos por trás de portas fechadas por adultos consentidos que não dizem a ninguém o que estão fazendo - também são uma importante fonte de alavancagem quase ilimitada que levou o sistema financeiro mundial à beira do abismo do desastre no outono passado. Esses instrumentos são criações da matemática e, dentro de suas premissas, a matemática produz certezas. Mas na real
vida, como escreveu o juiz Oliver Wendell Holmes, a certeza geralmente é uma ilusão. As demandas dos negociantes de derivativos por liquidez excedem em muito o que os mercados podem fornecer em dias difíceis e podem exceder a capacidade dos bancos centrais de manter condições ordenadas. Quanto mais certo você estiver, mais riscos você ignora; quanto maior você for, mais difícil você vai cair.

Enquanto isso, as regras deste jogo - adotadas e aplicadas pelos supervisores bancários do mundo - reduzem ainda mais o que já são horizontes de tempo baixos nos mercados financeiros. Medindo suas posições todos os dias por meio de algoritmos de análise de valor em risco, os jogadores devem fazer ajustes constantes de hedges e opções para controlar as perdas que podem sofrer com a volatilidade imprevista dos preços de mercado. Em mercados reais,
frequentemente, você não pode fazer isso. Como diz Eugene Rotberg, ex-tesoureiro do Banco Mundial: A única sebe perfeita está em um jardim japonês.

O atual [plat du jour] - o derivativo de crédito - é o instrumento mais perigoso até o momento, e nem os controladores de risco dos grandes bancos nem os examinadores parecem ter boas idéias sobre como lidar com isso. Um veículo pelo qual os bancos podem trocar empréstimos entre si aparentemente dá a todos uma vitória - os bancos podem diversificar suas carteiras geograficamente e por categoria com o clique de um mouse.

Mas o sistema é facilmente manipulado e sacrifica a grande força dos bancos como intermediários financeiros - seu conhecimento de seus tomadores de empréstimo e seu incentivo para policiar a situação do empréstimo. Depois dos distúrbios do outono passado, um executivo sênior de uma grande casa de Wall Street escreveu uma série de regras para seu comitê executivo manter em mente. Entre eles: Quando um empréstimo é securitizado, ninguém tem o controle de crédito. Pesquisadores do Federal Reserve Bank de Nova York concluíram que, na presença de risco moral - a probabilidade de que os empréstimos inadimplentes em um swap sejam lucrativos - o crescimento de um mercado para riscos de inadimplência pode levar à insolvência dos bancos.

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Pior ainda: à medida que esse negócio cresceu, ele mudou desde o início como uma forma de trocar riscos. A maioria dos derivativos de crédito agora são simplesmente uma maneira de um participante do mercado - um banco ou um fundo de hedge - adquirir uma carteira de empréstimos ou títulos sem custo inicial e com taxas de juros muito baixas.

O instrumento é denominado Troca de Taxa Total de Retorno. Um lado do swap promete pagar os juros que seriam ganhos no mercado interbancário de Londres sobre o valor dos títulos do pacote, mais, digamos, um prêmio de 100 pontos base (um ponto percentual). O outro lado promete pagar o rendimento dos títulos. O recebedor dos pagamentos dos títulos geralmente oferece alguma forma de garantia, que pode ser de até 5% do valor do pacote, para garantir ao pagador que receberá seus juros e prêmio. Com efeito, o recebedor dos pagamentos desses empréstimos ou títulos comprou os títulos durante o período do swap com margem de 95%, embora a lei diga que ninguém pode comprar títulos sem colocar metade do preço.

Os bancos e supervisores têm muitos problemas para contabilizar esses instrumentos. Se o banco possuir os empréstimos e títulos que está trocando, ele os possuirá novamente quando o swap expirar, o que argumenta que o capital deve continuar a ser alocado contra o principal. Se não for o proprietário, a transação é simplesmente uma aposta nos movimentos de preços que não adquire ou aliena um ativo e pode ser retirada do balanço patrimonial com um custo de capital muito mais baixo. Em junho de 1997, o Fed determinou que os bancos poderiam retirar todas essas transações do balanço, tornando-as virtualmente gratuitas para os bancos - especialmente se o parceiro de swap for outro banco e se qualificar para a redução de 80% nos requisitos de capital dados a empréstimos interbancários pelas regras do Banco de Compensações Internacionais.

Por que esses derivados são perigosos? A única lição que a história ensina nos mercados financeiros é que chegará um dia diferente de qualquer outro. Neste ponto, os participantes gostariam de dizer que todas as apostas foram canceladas, mas na verdade as apostas foram feitas e não podem ser alteradas. A alavancagem que antes era multiplicada pela receita agora devastará o principal.

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Os supervisores bancários não começaram a controlar o acúmulo de alavancagem no chassi de derivativos. Na verdade, o presidente do Federal Reserve, Alan Greenspan, argumentou que os matemáticos estão aprimorando suas fórmulas para tornar o negócio menos arriscado. Mas quanto mais segurança a matemática parece dar, maior o risco no dia em que o altamente improvável acontecer. Oitenta anos atrás, Frank Knight, indiscutivelmente o maior economista americano de todos os tempos, escreveu que os economistas nem sempre deixavam claro o caráter aproximado de suas conclusões, apenas como descrições de tendências. Na mecânica teórica, o movimento perpétuo era possível; na vida real, não. As políticas devem falhar, e falhar desastrosamente, que se baseiam no raciocínio do movimento perpétuo sem o reconhecimento de que é assim, escreveu Knight.

Perguntas para o Congresso

O Comitê Bancário da Câmara realiza audiências hoje sobre as lições da crise financeira do ano passado. Os congressistas devem indagar sobre até que ponto os profissionais e supervisores estão usando o que Knight chamou de raciocínio de movimento perpétuo ao lidar com derivados.