O futuro dos mercados de valores mobiliários: um resumo dos documentos da Brookings-Wharton

Começando com o cabo transatlântico que ligava os mercados de Londres e Nova York
para o câmbio, uma série de inovações tecnológicas transformou os títulos
indústria, mudando não só os padrões de financiamento, mas também a regulamentação e governança
instituições que fornecem a infraestrutura para fluxos financeiros. Mas o impacto tem
tem sido irregular. Os pregões foram abandonados em favor de uma interface eletrônica em
algumas bolsas de valores, mas não outras (incluindo a maior, a Bolsa de Valores de Nova York
Troca). A Internet transformou o negócio de corretagem, mas teve muito pouco
impacto até à data nas ofertas públicas iniciais. Maior competição internacional entre
trocas colocou uma pressão crescente sobre os reguladores para regular de forma mais eficiente ou enfrentar
a perspectiva de regular um fragmento cada vez mais irrelevante da indústria de valores mobiliários.

O que está por vir para títulos e outros mercados financeiros à luz de todos esses e outros
desenvolvimentos? Quais outras mudanças que afetam a negociação de instrumentos financeiros são
provável em um futuro próximo? The Brookings Institution e a Wharton School do
A Universidade da Pensilvânia convocou sua quinta conferência anual sobre serviços financeiros em
Brookings em janeiro de 2002 para ajudar a responder a essas perguntas. Este relatório resume alguns
das questões e conclusões que foram discutidas nos artigos apresentados na conferência,
bem como alguns dos comentários feitos pelos especialistas financeiros presentes.

A negociação de ações é um monopólio natural?



Uma questão inicial é se os recentes avanços tecnológicos estão criando um monopólio natural para as maiores bolsas, pelo menos em seus respectivos mercados nacionais, se não em escala global. Ruben Lee, do Oxford Finance Group (Reino Unido), prevê um futuro no qual os negócios estarão cada vez mais concentrados em um pequeno número de bolsas. Embora ele acredite que as externalidades de rede sejam importantes, Lee admite que elas podem não ser tão poderosas e, portanto, é possível que o número de trocas possa proliferar simplesmente porque as trocas automatizadas são muito baratas de operar. Stijn Claessens, Daniela Klingebiel e Sergio Schmukler, do Grupo Banco Mundial, encontram algumas evidências em apoio a essa tendência na migração de listagens de mercados emergentes para os maiores mercados industrializados. Na verdade, eles identificam uma espécie de paradoxo de desenvolvimento financeiro em que quanto mais bem-sucedido é um país no fortalecimento de sua infraestrutura financeira, maior é a probabilidade de suas empresas se listarem em mercados estrangeiros maiores e mais líquidos.

faz parte de taiwan da onu

Em contraste, Marshall Blume, da Wharton School, dá maior ênfase às diferentes necessidades de várias categorias de participantes do mercado e acredita que isso levará a uma maior fragmentação do comércio. Ele observa que os negociantes motivados por liquidez (como grandes fundos mútuos de índice) procuram mercados separados nos quais são identificados e podem esperar obter preços melhores do que os negociantes motivados por informação (que agem com base em novas informações e preferem o anonimato) .

Blume destacou a tensão entre o modelo de sistema de mercado nacional da Securities and Exchange Commission (SEC) e a realidade de um mercado global competitivo em que é impossível definir o melhor preço e a melhor execução sem referência às necessidades particulares de cada participante do mercado. . Ele rejeitou enfaticamente a noção de que um mercado serve para todos e perguntou aos participantes quem a SEC deveria tentar proteger. Ele observa que a SEC parece estar excessivamente preocupada com os comerciantes de varejo ativos, que constituem uma minoria muito pequena dos investidores de varejo. Embora Blume perceba benefícios em uma maior fragmentação, ele tem preocupação, no entanto, em manter a transparência dos preços pelos quais as negociações acontecem em um ambiente de mercados cada vez mais fragmentados.

John Coffee, da Columbia Law School, descreveu uma variedade de maneiras pelas quais a consolidação do mercado poderia ocorrer. Algumas bolsas podem se fundir, enquanto outras podem desenvolver afiliações transfronteiriças para criar bolsas supranacionais, como as da Europa, onde as bolsas de Amsterdã, Bruxelas e Paris formaram a rede Euronext. Como alternativa, algumas bolsas podem se expandir globalmente. Com postos avançados na Europa e na Ásia, a NASDAQ parece estar seguindo essa estratégia. No final, podem ser corretores globalmente ativos que determinam o resultado, transferindo as ordens para as bolsas nas quais elas podem ser executadas de forma mais eficiente.

Seja qual for o resultado da competição entre as bolsas, Paul Mahoney, da Escola de Direito da Universidade da Virgínia, argumenta que os títulos continuarão a aumentar em importância em relação a outros métodos de financiamento. Ele acredita que a tecnologia continuará a aumentar o tamanho e diminuir os custos de negociação em mercados de títulos secundários e conduzirá ainda mais transações financeiras por meio dos mercados de títulos. Embora os avanços na tecnologia da informação certamente estejam reduzindo os custos de outros modos de financiamento também, Mahoney argumenta que o impacto relativo desses avanços favorece os mercados de títulos porque facilita a oferta separada de produtos financeiros e uma maior especialização na assunção de riscos.

Mudanças nas trocas

Historicamente, as bolsas têm sido, necessariamente, locais físicos onde os comerciantes se encontram e negociam as transações cara a cara. Os comerciantes trabalharam para se autorregular e aumentar a confiança dos investidores na integridade dos mercados. As taxas de adesão racionaram o acesso a essas primeiras trocas, onde o espaço era limitado. Os negociantes de alto volume optaram por se tornar membros a fim de aproveitar a capacidade de comprar e vender em mercados líquidos e, por sua vez, tornaram-se intermediários para outros participantes do mercado.

A economia da negociação automatizada está minando esse modelo de troca tradicional. Uma troca não precisa mais ser um local físico e, portanto, não é mais necessário racionar o acesso, pois o custo marginal de adicionar um membro adicional é quase zero. Ruben Lee sugere que, no futuro, as bolsas não dependerão mais da receita de taxas de adesão, mas, em vez disso, descobrirão que os dados comerciais podem provar ser o ativo mais valioso de uma bolsa. Se esse cenário se concretizar, as bolsas se comportarão como empresas de mídia e tentarão cobrar pelo fornecimento de informações (embora os direitos de propriedade sobre esses dados sejam e venham a estar sujeitos a disputa).

Alguns observadores acreditam que os avanços tecnológicos levarão a um mercado de ações que um dia poderá se parecer mais com o eBay, o site de leilões na Internet, com compradores e vendedores interagindo por meio de um site sem a ajuda de corretores e negociantes. Mas Paul Mahoney questiona se a tecnologia tornará desnecessárias as funções desempenhadas pelos intermediários nos mercados de valores mobiliários, observando que os intermediários desempenham um papel importante como substitutos para o cumprimento de contratos formais.

Diversas bolsas reagiram a essas mudanças tecnológicas desmutualizando, ou tornando-se, elas próprias, empresas de capital aberto. Benn Steil, do Conselho de Relações Exteriores, adverte que muitas dessas desmutualizações fizeram pouca diferença porque os membros da antiga organização mútua acabaram detendo o controle da bolsa resultante, negociada publicamente. Ele vê um conflito de interesses inerente entre corretores e investidores e empresas emissoras. Em sua opinião, o que importa não é a mudança para o status com fins lucrativos, mas a mudança nos incentivos que ocorrerá quando o controle passar dos corretores locais entrincheirados para outros investidores. A menos que a desmutualização leve a uma mudança no controle, ele argumenta que uma bolsa pode falhar em explorar totalmente as vantagens da negociação automatizada.

Steil também acredita que uma bolsa com fins lucrativos está suficientemente equipada para cumprir as obrigações de autorregulação, que tradicionalmente caem em três áreas: (1) requisitos de listagem; (2) garantia de tratamento justo e equitativo aos clientes; e (3) vigilância das firmas-membro. Steil argumenta que uma bolsa com fins lucrativos continuará a ter um forte interesse em definir requisitos de listagem adequados para ações negociadas porque muitos emissores são atraídos para bolsas com requisitos de divulgação mais rígidos e os investidores os recompensam por isso, resultando em um maior volume de negociação. Ele afirma que uma bolsa controlada por clientes - investidores e emissores - provavelmente terá um interesse ainda maior no tratamento justo e equitativo do que uma bolsa organizada mutuamente controlada por corretores / distribuidores. Além disso, Steil acredita que as bolsas mútuas tiveram um histórico irregular na supervisão das firmas-membro, de modo que a supervisão pode realmente ser melhorada se os corretores não controlarem a bolsa.

Compensação e Liquidação

Uma bolsa deve possuir as instalações por meio das quais suas negociações são compensadas e liquidadas? Os padrões variam internacionalmente. Alguns participantes expressaram preocupação com o fato de que, devido às economias de escala nas transações de compensação e na gestão de garantias, a função de compensação e liquidação tem os atributos de um monopólio natural e pode transmitir o poder de monopólio para aqueles que a controlam. De fato, um participante apresentou um argumento a favor da propriedade mútua para evitar a exploração dos usuários de serviços de compensação.

Pat Parkinson, do Conselho do Federal Reserve, observou que houve um progresso genuíno no aumento da segurança e solidez dos arranjos de compensação e liquidação por meio de um melhor controle dos riscos legais e de custódia daqueles que participam dos arranjos (contrapartes). Os Padrões Lamfalussy, adotados pelos reguladores internacionais do Banco de Compensações Internacionais, exigem controles de risco que permitirão ao sistema de compensação e liquidação resistir à quebra do maior participante e foram implementados nos sistemas mais importantes. Além disso, um novo grupo de doze contrapartes centralizadas (CCP12) está desenvolvendo padrões para abordar toda a gama de riscos que enfrentam. O principal desafio remanescente encontra-se na área de organização industrial: como essas instalações devem ser adquiridas e organizadas para promover a concorrência e aumentar a eficiência?

O papel dos analistas de segurança

Os Estados Unidos adotaram um sistema de divulgação obrigatória que parece fornecer a todos os investidores uma quantidade considerável de informações específicas da empresa. Os analistas de segurança agregam valor a essas informações? Depois de um ano como 2000, em que as recomendações de venda dos analistas de segurança superaram as recomendações de compra, a resposta não é evidente. Kent Womack da Amos Tuck Business School em Dartmouth e Leslie Boni da University of New Mexico identificam pressões sobre analistas sell-side (que são afiliados a bancos de investimento que subscrevem títulos) para serem otimistas. Em primeiro lugar, o banco de investimento tornou-se cada vez mais lucrativo em relação ao negócio de corretagem e a perspectiva de obter cobertura favorável de um analista conhecido provou ser um poderoso incentivo para os emissores mudarem seus negócios de subscrição para uma empresa que pode oferecer tal cobertura. Em apoio a essa hipótese, eles observam que um exame do desempenho das ofertas públicas iniciais um ano após a emissão indica que as recomendações dos analistas afiliados ao banco de investimento líder têm um histórico muito menos estelar do que as recomendações dos analistas independentes.

Em segundo lugar, os analistas dependem do acesso às empresas para fornecer um contexto valioso para as informações divulgadas publicamente e temem perder o acesso se expressarem opiniões negativas sobre uma empresa. Terceiro, os investidores institucionais prefeririam que os analistas não emitissem relatórios negativos sobre as empresas de sua propriedade.

é um núcleo comum ainda usado

Diante das críticas generalizadas, o setor de banco de investimento sugeriu recentemente novos padrões de melhores práticas para aumentar a credibilidade dos analistas de segurança. Isso inclui certificar-se de que a função de pesquisa não se reporta à função de banco de investimento, garantindo que a remuneração dos analistas de segurança não esteja vinculada a acordos de subscrição específicos e restringir ou divulgar significativamente as próprias negociações dos analistas com as ações que cobrem. Womack e Boni apóiam uma maior divulgação de conflitos de interesse, mas são céticos quanto à mudança de comportamento, a menos que o vínculo entre a remuneração dos analistas de segurança e as taxas de banco de investimento seja rompido.

Alguns participantes expressaram otimismo de que o regulamento de divulgação justa da SEC nivelaria o campo de jogo e reduziria o viés otimista dos analistas sell-side, removendo a capacidade das corporações de negar acesso a analistas que não emitem recomendações favoráveis. Outros participantes expressaram preocupação sobre se o regulamento estava sendo aplicado de forma eficaz.

Karl Groskaufmanis, da Fried, Frank, Harris, Shriver e Kampelman, pediu aos participantes que considerassem quem seria prejudicado por causa desse viés otimista dos analistas sell-side. Claramente, os investidores institucionais entendem os conflitos de interesse e descontam as recomendações do lado do vendedor de maneira adequada. O indivíduo, o investidor de varejo pode ser menos sofisticado e pode não perceber que uma mera espera é realmente uma recomendação de venda, mas o viés otimista dos analistas sell-side certamente não é tão obscuro quanto as implicações de, digamos, fora do balanço patrimonial limitado parcerias. Groskaufmanis está otimista de que o regulamento de Divulgação Justa e uma maior divulgação de conflitos de interesse reduzirão o potencial de danos a investidores individuais.

Um participante objetou à noção de que o viés otimista causa danos mínimos. Ele argumentou que conselhos conflitantes são maus conselhos e que contribuem para um ambiente no qual as empresas tentam administrar os lucros para atender às projeções de lucros cada vez mais otimistas até que sejam forçadas a reapresentar os lucros e os preços de suas ações despencem como resultado. Ele acredita que o prejuízo pode ser visto no número crescente de atualizações de lucros e no aumento da volatilidade dos preços das ações.

Perguntas sobre ofertas públicas iniciais (IPOs)

O lucrativo negócio de IPO (Initial Public Offer) pode ajudar a explicar por que os analistas sell-side produzem recomendações de compra otimistas, mas levanta algumas questões preocupantes sobre o custo de emissão de ações. O preço inferior dos IPOs aumentou na década de 1990, atingindo uma média de 65% durante 1999-2000, medido como o ganho de capital do primeiro dia sobre ações recém-emitidas. Os emissores devem se preocupar? Os relatos da imprensa indicam que os emissores costumam comemorar o sucesso de um IPO que valoriza fortemente durante o primeiro dia de negociação. Mas Jay Ritter, da Universidade da Flórida, deixa claro que o dinheiro deixado na mesa (aproximado pelo ganho de capital no primeiro dia) prejudica os acionistas originais da empresa ao diluir indevidamente seus direitos de controle.

Evidentemente, os subscritores e os clientes do lado dos compradores se beneficiam de IPOs sistematicamente subestimados, mas por que os emissores toleram isso? Ritter rejeita a noção de que os subscritores estão subestimando porque acreditam que os preços deveriam ser mais baixos, observando que os analistas afiliados ao subscritor quase invariavelmente emitem recomendações de compra depois que o preço sobe acima de seu nível inicial. No entanto, um participante observou que a responsabilidade objetiva que os subscritores enfrentam por uma queda no preço abaixo do preço de oferta pode, no entanto, levar a um viés de baixa nos preços.

Ritter também duvida que os emissores vejam o underpricing em parte como uma despesa de publicidade para chamar a atenção do investidor sobre uma nova empresa e talvez garantir melhores condições para uma oferta futura. Ele observa que os valores deixados na mesa em alguns IPOs recentes teriam permitido à empresa comprar toda a publicidade em todos os jogos de futebol televisionados por um ano.

Outro participante sugeriu que o underpricing do IPO pode refletir um problema de agência entre proprietários e gerentes. Gestores e capitalistas de risco tendem a estar menos interessados ​​em quanto vale a ação no IPO do que em quanto vale seis meses à frente, no final do período de restrição, quando poderão vender algumas de suas ações . Conseqüentemente, eles estão dispostos a negociar um preço de IPO mais baixo - o que dará ao subscritor um IPO valioso para alocar - por uma recomendação de compra forte de um analista de topo pouco antes do final do período de bloqueio.

Ritter acredita que uma aplicação mais ampla das regras da SEC que regem os IPOs pode reduzir a margem de subestimação. Atualmente, a SEC exige a divulgação de todas as remunerações de subscrição. Mas as empresas não são obrigadas a divulgar os quid pro quos que recebem por alocações de IPOs subvalorizados para clientes favorecidos. Ritter acredita que os emissores fariam um negócio mais difícil se os subscritores fossem obrigados a relatar essa compensação indireta, que pode ser um múltiplo muito substancial da compensação direta.

Lawrence Ausubel, da Universidade de Maryland, argumenta que, em vez de depender de subscritores para a precificação de IPOs, os emissores estariam melhor servidos se suas novas emissões fossem vendidas em leilão, usando alguns dos avanços da moderna teoria do leilão. Os leilões melhorariam o processo de descoberta de preços, aumentariam a eficiência e aumentariam a transparência. Os leilões provaram ser uma forma eficaz de extrair o valor total dos ativos em outras circunstâncias pelo menos tão complexas quanto um IPO, como a venda de direitos de frequências de transmissão de largura de banda. No entanto, as poucas tentativas nos Estados Unidos de usar leilões para distribuir IPOs tiveram sucesso apenas limitado.

Alguns participantes argumentaram que os intermediários tradicionais foram capazes de proteger e até aumentar sua participação no mercado tradicional porque os emissores valorizam o pacote de serviços que fornecem, não apenas a capacidade de obter fundos ao menor custo possível. Esses serviços incluem due diligence (que desempenha um papel importante de certificação), pesquisa (incluindo talvez um impulso útil da pesquisa pouco antes do final do período de restrição) e acesso a uma rede de distribuição que pode facilitar a arrecadação de fundos subsequente. Outros participantes argumentaram que esses serviços poderiam ser desagregados e tarifados separadamente. De fato, a empresa que fez o esforço mais sério para usar o processo de leilão para precificar IPOs também forneceu a devida diligência e apoio à pesquisa.

Mercados de Câmbio

O futuro dos mercados de câmbio estrangeiro apresenta um conjunto de questões notavelmente diferente do futuro das bolsas de valores. Uma vez que o mercado de câmbio estrangeiro é estritamente over-the-counter, a questão da mutualização versus desmutualização simplesmente não se coloca. E como o mercado é totalmente não regulamentado (e o fluxo de pedidos poderia migrar rapidamente para centros não regulamentados se regulamentações caras fossem introduzidas), não há questões regulamentares urgentes.

Na última década, a tecnologia transformou o negócio de corretagem entre revendedores. No início da década de 1990, era basicamente uma interface telefônica que respondia por cerca de um terço do volume de negociações no mercado de câmbio à vista. Os corretores inter-revendedores eletrônicos baseados em tela substituíram em grande parte a rede telefônica. Isso proporcionou aos clientes duas formas de negociação que não existiam no início da década. Em vez de ligar para um banco para obter uma cotação ou enviar um pedido com um limite de preço especificado (um pedido com limite), o cliente agora tem acesso a um livro de pedidos com limite centralizado eletrônico. Para proteger seu acesso ao fluxo de pedidos, os bancos responderam a essa inovação fornecendo aos clientes telas com várias cotações ao vivo de vários bancos. Até agora, a maioria dos clientes não optou por negociar com a carteira de pedidos com limite centralizado, preferindo, em vez disso, confiar em corretores de bancos como intermediários.

qual será a população em 2021

Mesmo que o câmbio estrangeiro seja o tipo de ativo homogêneo e facilmente transferível que se poderia esperar que fosse negociado com mais eficiência em um mercado semelhante a um leilão, os intermediários de bancos corretores mantêm um papel dominante. Richard Lyons, da Universidade da Califórnia em Berkeley, argumenta que isso decorre de sua vantagem comparativa no gerenciamento de risco de crédito, que lhes permite lidar com problemas de seleção adversa e risco moral com mais eficiência do que os mercados de leilão. Ele acredita que os bancos concessionários estariam dispostos a manter os custos de transação abaixo do que um sistema de leilão poderia fornecer para manter o acesso ao fluxo de pedidos. O fluxo de pedidos tem valor porque contém informações, além das informações publicamente disponíveis sobre os determinantes macroeconômicos das taxas de câmbio, que possibilitam uma previsão mais precisa das taxas de câmbio. Isso pode ser explorado nas negociações de propriedade do banco e talvez ainda mais lucrativamente em serviços de consultoria cambial vendidos aos clientes.

Regulamento Financeiro: o que vem pela frente?

E quanto ao futuro da regulamentação financeira, especialmente a regulamentação de derivativos ou instrumentos financeiros (como opções ou contratos de futuros) cujo valor é derivado de algum outro ativo? Frank Partnoy, da Escola de Direito da Universidade de San Diego, observa que as recentes inovações financeiras tornaram possível sintetizar virtualmente qualquer instrumento financeiro com derivativos de balcão (OTC). Os derivados OTC são regidos em grande parte por regras privadas, como os documentos de formulário padrão desenvolvidos pela International Swap Dealers Association (ISDA), em vez de regulamentos oficiais. O uso de tais normas jurídicas privadas é superior às normas jurídicas públicas? As regras devem depender da sofisticação das partes na transação? Há necessidade de regras sobre quem pode entrar no mercado de derivativos? A competição regulatória é uma força destrutiva ou criativa?

De forma mais ampla, vários participantes observaram que os principais desafios regulatórios futuros serão de natureza global. As perguntas incluem: Como os funcionários podem se proteger contra riscos sistêmicos em um mercado globalmente integrado? Como os reguladores nacionais podem prevenir a fraude? Como as leis de informações privilegiadas podem ser aplicadas? Como os governos fiscalizam a conformidade tributária? Como os direitos dos acionistas podem ser aplicados? Como a transparência pode ser mantida quando o comércio ocorre em todo o mundo?

À medida que os mercados se tornam cada vez mais globais em caráter, essas questões - que agora estão sendo debatidas em nível nacional - eventualmente serão consideradas em nível internacional. O futuro para analistas e formuladores de políticas será complicado, pois eles contemplam essas e outras questões relativas ao mercado de capitais.