A história credita o colapso do Lehman Brothers devido à crise financeira

Nos 10 anos desde que o Lehman Brothers pediu concordata, o debate continua a grassar sobre muitos aspectos da crise, como a questão de se os reguladores poderiam ter socorrido o Lehman se quisessem. Mas uma narrativa padrão sobre as implicações de não socorrer o Lehman rapidamente se consolidou. De acordo com essa narrativa, o fracasso em resgatar o Lehman foi o evento definidor da crise de 2008, a partida que deu início à conflagração. E suas consequências mostram que, sob a arquitetura financeira em vigor na época, os resgates eram a única resposta efetiva à crise financeira de uma instituição financeira sistemicamente importante.

quando foi fundado o corpo de paz

Na minha opinião, esta sabedoria estabelecida, que chamei em outro lugar de Mito do Lehman,1está muito enganado. Depois de primeiro descrever a perspectiva convencional com um pouco mais de detalhes, usarei quatro perguntas como estrutura para minha análise: 1) A falência do Lehman foi o momento-chave da crise ?; 2) O Lehman desencadeou a crise mais ampla ?; 3) A falência teria funcionado para o Lehman e outras grandes instituições financeiras ?; e 4) A imprecisão da sabedoria convencional importa ou é inofensiva, dadas, entre outras coisas, as reformas regulatórias subsequentes?

A Sabedoria Convencional

Dias antes do pedido de falência do Lehman em 15 de setembro de 2008, houve esforços frenéticos por parte do secretário do Tesouro Hank Paulson e outros reguladores para organizar uma venda ou resgate para o Lehman.doisOs reguladores se recusaram a fornecer uma garantia federal ou outro resgate. Depois que o Bank of America decidiu não buscar uma aquisição, as partes negociaram uma venda potencial das operações de corretagem do Lehman e outros ativos bons para o Barclays, e propuseram deixar seus ativos imobiliários problemáticos - os ativos ruins - para trás. Os ativos imobiliários seriam financiados por contribuições de pelo menos US $ 1 bilhão cada por outros bancos sistemicamente importantes.3A transação fracassou, no entanto, quando a Administração de Serviços Financeiros - o regulador de valores mobiliários do Reino Unido - se recusou a renunciar ao voto do acionista exigido antes que o Barclays fosse autorizado a garantir as operações do Lehman durante o período da venda.



Com a transação do Barclays em frangalhos, os reguladores pressionaram o Lehman a pedir falência, para consternação dos advogados de falências do Lehman. Ontem, ninguém do Fed estava nos dizendo para entrar com o processo, o advogado da falência reclamou, de acordo com um relato popular sobre a queda do Lehman.4Pouco depois que o Lehman entrou com o pedido do Capítulo 11, Reserve Primary Fund, um importante fundo do mercado monetário que detinha uma grande quantidade de commercial papers do Lehman, anunciou que seria forçado a quebrar o dólar, ou seja, não poderia pagar a seus investidores um dólar inteiro para cada dólar que investiram. Isso desencadeou uma corrida aos fundos do mercado monetário que o Fed rebateu prometendo garantir os ativos dos fundos do mercado monetário. No dia seguinte ao pedido de falência do Lehman, o Fed resgatou a AIG e, algumas semanas depois, o Congresso aprovou o Programa de Alívio de Ativos Problemáticos (TARP), que alocou US $ 700 bilhões para estabilizar o sistema financeiro.

Uma questão significativa continua a ser debatida, mesmo 10 anos depois: os reguladores poderiam ter resgatado o Lehman se quisessem? Nos anos desde o colapso, os principais reguladores alegaram que não poderiam ter resgatado o Lehman porque o Lehman não tinha garantias adequadas para apoiar um empréstimo sob o poder de empréstimo emergencial do Fed.5Os céticos apontam que os reguladores inicialmente explicaram a decisão com outros fundamentos, que a autoridade de crédito emergente era bastante ampla e que o Fed e outros reguladores foram bastante criativos ao usar essa autoridade para resgatar o Bear Stearns e a AIG.6

Embora o que eles poderiam ou não poderiam debater nunca possa ser resolvido, há um acordo generalizado sobre o significado mais amplo do default do Lehman. A sabedoria convencional sobre o Lehman tem três partes. Em primeiro lugar, embora os reguladores inicialmente tenham sido elogiados por alguns por não resgatar o Lehman,7a narrativa mudou mais tarde. De acordo com a história que logo se consolidou, o default do Lehman foi o momento-chave da crise de 2008, o único grande erro cometido pelos reguladores. Em segundo lugar, o colapso do Lehman desencadeou toda a carnificina financeira que se seguiu, tanto nos EUA como em todo o mundo. Terceiro, a falência não era um mecanismo adequado para resolver problemas financeiros de uma instituição financeira sistemicamente importante (SIFI). Cada uma das suposições é problemática.

O Dia do Lehman foi o momento chave?

A suposição de que o Lehman Day foi o momento-chave da crise seria talvez correta se nada significativo tivesse ocorrido antes da falência do Lehman. Mas este não é o caso. Quase exatamente seis meses antes do Lehman, outro grande banco de investimentos, o Bear Stearns, quebrou de maneira semelhante. A forma como os reguladores lidaram com a angústia do Bear Stearns preparou o terreno para tudo o que se seguiu.

Depois que os reguladores foram alertados sobre o colapso iminente do Bear Stearns em março de 2008, eles descartaram a possibilidade de um pedido de falência.8Em vez disso, eles providenciaram uma venda problemática do Bear Stearns para J.P. Morgan Chase. Para facilitar a venda, o Fed de Nova York forneceu US $ 29 bilhões em assistência. Embora o preço de venda tenha sido renegociado posteriormente, o resgate permitiu ao Bear Stearns evitar a inadimplência.

Ao resgatar o Bear Stearns, os reguladores enviaram um sinal muito diferente - que iriam resgatar uma grande instituição financeira que ameaçava não cumprir suas obrigações.

Se os reguladores não tivessem socorrido o Bear Stearns, as consequências para o Bear teriam sido desagradáveis, mas os mercados e gerentes de instituições financeiras problemáticas e sistemicamente importantes (SIFIs) teriam sabido que precisavam se preparar para a falência caso caíssem em dificuldades financeiras. Ao resgatar o Bear Stearns, os reguladores enviaram um sinal muito diferente - que iriam resgatar uma grande instituição financeira que ameaçava não cumprir suas obrigações. Durante o verão de 2008, o secretário do Tesouro Paulson insistiu que as problemáticas SIFIs não podiam contar com um resgate, mas nem o mercado nem Richard Fuld, o CEO do Lehman, trataram essas afirmações como verossímeis. Era amplamente assumido que os reguladores interviriam com outras instituições financeiras sistemicamente importantes, como fizeram com o Bear Stearns.

Uma boa medida dessa percepção são os spreads de CDS (credit default swap) sobre a dívida do Lehman. Embora a situação financeira precária do Lehman fosse bem conhecida, os spreads do CDS permaneceram bastante estáveis ​​ao longo do verão de 2008 e não aumentaram até a semana anterior ao pedido de falência do Lehman.9O mercado claramente pensou que o Lehman seria resgatado. Tampouco era uma suposição irracional. O Lehman era um banco muito maior do que o Bear Stearns. Se os reguladores concluíssem que um banco de investimento menor precisava ser resgatado, certamente chegariam à mesma conclusão sobre um banco muito grande.

A decisão de resgatar o Bear Stearns criou expectativas para tudo o que se seguiu. Esse, em minha opinião, foi o momento-chave em 2008. Como o Lehman não estava preparado para um pedido de falência, sua falência foi muito mais desordenada do que seria de outra forma.

O Lehman causou a crise que se seguiu?

Na imaginação do público, o colapso do Lehman desencadeou toda a angústia que se seguiu. O Lehman teve um efeito significativo no mercado. O S&P 500 havia caído quase 5% no final do dia em 15 de setembro de 2008, e o efeito do Lehman sobre os fundos do mercado monetário e o mercado de papel comercial foram sérios problemas. No entanto, há fortes evidências de que o Lehman sozinho não foi o principal gatilho da crise que se seguiu.

Uma evidência de que o papel do Lehman foi exagerado vem da própria semana do colapso do Lehman. Os reguladores intervieram para socorrer a AIG menos de dois dias inteiros depois que o Lehman pediu concordata. Se o Lehman fosse a única causa da crise, sua falência teria um impacto muito mais dramático no mercado de ações do que o resgate da AIG. Mas isso não aconteceu. O mercado de ações caiu quase tanto em resposta ao resgate da AIG quanto à falência do Lehman, sugerindo que o papel do Lehman foi exagerado.10

O economista John Taylor forneceu mais evidências de que a sabedoria convencional exagera amplamente o impacto da falência do Lehman. Olhando para o spread entre as taxas de juros para empréstimos bancários de longo prazo e para empréstimos overnight, uma medida de estresse no mercado, Taylor descobriu que o aumento real da crise começou em 19 de setembro, quando o Fed e o Tesouro anunciaram que pediria ao Congresso US $ 700 bilhões para neutralizar a crise.onze

Mas está claro que a falência do Lehman não foi o único, e possivelmente nem mesmo o maior, desencadeador da crise.

O impacto desses e de outros eventos durante esse período foi bastante interligado, o que torna difícil tirar conclusões causais firmes sobre a trajetória da crise. Mas está claro que a falência do Lehman não foi o único, e possivelmente nem mesmo o maior, desencadeador da crise.

A falência teria funcionado?

Muitos comentaristas apontaram a falência do Lehman como prova de que a falência não era adequada para a tarefa de resolver a crise financeira de uma instituição financeira sistemicamente importante. Milhares de derivativos foram encerrados quase imediatamente e, como resultado, até US $ 75 bilhões em valor desapareceram no início do caso. Além disso, o caso ainda não está encerrado, 10 anos depois de ter sido apresentado pela primeira vez.

O problema óbvio com esse raciocínio é que a falência do Lehman ocorreu sem um planejamento prévio. Como esperavam ser resgatados se necessário, Dick Fuld e Lehman não fizeram nenhum esforço para se preparar. Se tivessem, eles poderiam ter organizado os negócios do Lehman para reduzir a perda de valor. É possível que o Lehman tivesse encontrado um comprador para alguns ou todos os seus ativos se estivesse pensando em concordar com a falência.12Mesmo que esses esforços fracassem, ele poderia ter reduzido suas perdas potenciais, entre outras coisas, ajustando sua carteira de derivativos. Como os derivativos são excluídos da suspensão automática da falência,13O Lehman não poderia ter evitado que as contrapartes de derivativos rescindissem seus contratos. Mas as perdas teriam sido consideravelmente menores se o Lehman tivesse planejado sua falência, em vez de entrar em desespero no último minuto.

É um erro chamar de fracasso o processo de falência do Lehman.

Dada a total falta de planejamento, a falência do Lehman foi surpreendentemente bem. O Lehman conseguiu vender seus ativos mais importantes e sensíveis ao tempo - suas operações de corretagem - menos de cinco dias após seu pedido de falência. Desde então, o Lehman gradualmente desfez seus negócios, em muitos casos litigando contra contrapartes que procuravam usar avaliações favoráveis ​​para determinar as obrigações das partes. As recuperações gerais provavelmente serão muito maiores do que o inicialmente esperado.14É um erro chamar de fracasso o processo de falência do Lehman.

A percepção equivocada é importante?

Se os reguladores enfrentassem outra crise hoje, suas opções seriam bem diferentes do que eram em 2008. Título II - a Autoridade de Liquidação Ordenada - da Lei Dodd Frank de 2010 foi projetado para dar aos reguladores maior autoridade para intervir quando uma instituição sistemicamente importante cai em dificuldades financeiras. Se o Tesouro, o Fed e o FDIC concordarem que a intervenção é necessária (a virada das três chaves) e a instituição financeira estiver em risco de inadimplência, eles podem iniciar uma liquidação supervisionada pelo FDIC. Esses poderes se estendem à holding e à maioria das subsidiárias, não apenas às subsidiárias de bancos comerciais que o FDIC já administrava.quinze

Conforme redigido, o Título II exige que o FDIC liquide a instituição financeira em dificuldades. Se o mandato de liquidação fosse estritamente aplicado, o Título II nunca seria usado. Dada a potencial gravidade das consequências, os reguladores seriam fortemente tentados a socorrer a instituição. O FDIC concebeu uma estratégia de resolução alternativa, no entanto, que iria recapitalizar em vez de fechar a instituição problemática. Sob Single Point of Entry (SPOE), como a abordagem é chamada, os ativos, a dívida de curto prazo e a dívida garantida da holding seriam transferidos para uma nova instituição ponte, e seu estoque e dívida de longo prazo deixados para trás.16A instituição ponte seria totalmente solvente. Mais recentemente, os legisladores propuseram legislação que facilitaria as transferências análogas em casos de falência, entre outras coisas, autorizando as transferências efetuadas em curto prazo e impondo uma suspensão temporária dos derivativos.17

O SPOE é bastante elegante no papel - na verdade, ele me transformou de um forte crítico do Título II em um defensor cauteloso - mas é impossível saber se de fato funcionaria na prática, seja sob o Título II ou em sua encarnação de falência. Os céticos temem, entre outras coisas, que os credores corram, apesar do plano de criar rapidamente uma instituição ponte totalmente solvente.18Pessoalmente, estou um pouco mais otimista, principalmente se o Congresso aprovar a legislação de falência de bancos proposta. Isso forneceria duas linhas de defesa, a falência como o primeiro recurso e o Título II como o backup.

Além das mudanças legislativas desde 2008, os próprios reguladores se ajustaram ao mundo pós-crise. Em 2008, o Fed e o Tesouro parecem ter tido muito poucos especialistas em falências entre eles. Esse pode ter sido um dos motivos pelos quais a falência não foi considerada com mais seriedade pelo Bear Stearns. Uma década depois, parece haver muito mais expertise em falências entre os reguladores.

Dadas todas essas mudanças, a percepção equivocada do Lehman pode parecer apenas de interesse histórico e de pouca relevância para os mercados financeiros atuais. Na realidade, porém, a percepção equivocada ainda importa muito.

Em primeiro lugar, a sabedoria convencional poderia esfriar o entusiasmo pela promulgação da legislação de falência de bancos atualmente pendente no Congresso. Os legisladores e outros que são céticos sobre a falência provavelmente verão as emendas à falência pelas lentes desse ceticismo. Isso seria lamentável. Como argumentei neste site anteriormente,19a legislação proposta melhoraria significativamente a eficácia da falência, facilitando as transações do tipo SPOE.

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Em segundo lugar, o ceticismo sobre a falência e a crença de que instituições financeiras sistemicamente importantes precisam ser resgatadas caso caiam em dificuldades financeiras também podem limitar a disposição dos reguladores de usar a abordagem SPOE sob o Título II. Do ponto de vista dos reguladores, arranjar algum tipo de resgate de uma SIFI com problemas é quase sempre uma opção menos perturbadora do que uma intervenção mais intrusiva que irá impor perdas a um ou mais constituintes significativos. De acordo com a SPOE, os acionistas não seriam o único constituinte que suportaria perdas. Os detentores de títulos e outros detentores de dívidas de longo prazo também fariam isso, e pode-se esperar que eles argumentem veementemente que a SPOE desencadeará o caos se for implementada, assim como (segundo eles) a falência faria. A sombra do Lehman pode reforçar esse raciocínio. Isso pode desencorajar os reguladores de invocar o Título II ou pode encorajá-los a atrasar a intervenção por muito tempo.

Finalmente, a sabedoria convencional sobre o Lehman poderia minar o processo de testamento vital da Lei Dodd-Frank e os testes de estresse dos reguladores. De acordo com o Título I da Lei Dodd-Frank, instituições financeiras sistemicamente importantes são obrigadas a fornecer testamentos em vida que demonstrem como podem ser resolvidas em caso de falência - não de acordo com o Título II, mas em falência - sem desencadear consequências sistêmicas adversas. Se os reguladores e outros não acreditarem que a falência pode funcionar, eles podem abrandar seus preparativos para seu uso. Eles podem não supervisionar o processo de testamento vital e os testes de estresse tão vigorosamente, e incorporar a falência de forma tão completa, se eles não acreditarem que a falência será realmente uma opção se uma grande instituição financeira entrar em dificuldades.

Não quero exagerar o significado dessas consequências. A maioria parece não ter se materializado até agora, pelo menos entre os mais envolvidos no desenho da arquitetura financeira pós-crise. Dez anos após o Lehman, as memórias de 2008 ainda são vivas. Os reguladores têm trabalhado com energia e criatividade para tornar o processo de SPOE e a alternativa de falência o mais eficaz possível. Mas, à medida que as memórias da crise escurecem, a sabedoria convencional sobre o Lehman pode se provar corrosiva. O melhor antídoto seria aprovar a proposta de falência da legislação bancária e repensar o significado do Lehman, de modo que uma nova narrativa esteja em vigor quando a próxima crise chegar.