Entendendo a bagunça do mercado de ações da China

Quase dois anos atrás, o Partido Comunista da China divulgou um importante plano de reforma econômica, cuja frase marcante era que as forças de mercado teriam um papel decisivo na alocação de recursos. Essa Decisão do Terceiro Plenário e outros pronunciamentos de política aumentaram as esperanças de que o governo de Xi Jinping levaria a nação a um modelo de crescimento mais impulsionado pela eficiência, no qual o setor privado assumiria uma parcela maior da atividade econômica e o estado exerceria menos sua liderança por meio de propriedade direta de ativos do que através de uma melhor governança e regulamentação.

Nas últimas duas semanas, os burocratas de Xi lançaram a intervenção mais pesada nos mercados de ações da China em seus 25 anos de história. Assustados por uma queda repentina de 19% no Índice Composto de Xangai, os reguladores suspenderam as ofertas públicas iniciais, suspenderam a negociação de ações que representavam 40% da capitalização de mercado e forçaram corretores estatais a prometerem comprar ações até que o índice atingisse um nível mais alto, mobilizado fundos controlados pelo estado para comprar ações e prometia apoio ilimitado do banco central. A princípio, essas medidas não conseguiram evitar uma nova queda. Mas, no final da semana passada, o mercado se estabilizou, em um nível 28% abaixo do pico de 12 de junho, mas ainda em alta de 82% em relação ao ano anterior, quando a corrida de touros começou. O que aconteceu com o papel decisivo das forças de mercado?

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Um cético argumentaria que a contradição entre a retórica amigável ao mercado e a realidade dirigista mostra o vazio do programa de reforma de Xi. De acordo com essa leitura, é improvável que a reestruturação econômica prometida faça muito progresso, seja porque Xi realmente não acredita nela, ou porque o poder de grupos de interesse entrincheirados e velhos hábitos ruins é simplesmente grande demais para ser superado.



Essa visão encontra apoio tanto no espetáculo embaraçoso do mercado de ações quanto no progresso irregular das reformas. O progresso em algumas áreas tem sido sólido: o corte da burocracia burocrática levou a um aumento de novos negócios privados; a liberalização total das taxas de juros parece provável após a introdução do seguro de depósitos bancários em maio; Rmb 2 trilhões (US $ 325 bilhões) de dívida do governo local estão sendo reestruturados de forma sensata em títulos de longo prazo; uma regulamentação ambiental mais rígida e impostos sobre recursos mais rígidos contribuíram para uma queda surpreendente de dois anos no consumo de carvão da China. Mas muitas outras reformas cruciais estão faltando em ação. Mais importante, quase nada foi feito para dragar o pântano sombrio das empresas estatais (SOEs), que oferecem um retorno sobre os ativos apenas metade do das empresas privadas, mas ainda absorvem uma parcela dos recursos nacionais (capital, trabalho, terra e energia) grosseiramente desproporcional à sua contribuição para a produção.

Dado esse registro, é plausível interpretar a corrida selvagem do mercado de ações ao longo do ano passado como uma tática diversiva de um governo que enfrenta um crescimento econômico cada vez mais baixo e reformas que pareciam cada vez mais presas na lama. Primeiro, Pequim tentou estimular as coisas encorajando os investidores de varejo a retornarem ao mercado de ações que haviam abandonado após o estouro da última bolha em 2007, e permitiu que os corretores estendessem enormes quantidades de crédito para permitir que os investidores dobrassem suas apostas na margem. No início de julho, a margem de crédito era de Rmb 2 trilhões, quatro vezes mais do que no ano anterior. Esse número equivalia a 18% do valor do free float do mercado (ou seja, o valor de todas as ações livremente negociáveis, excluindo aquelas bloqueadas nas mãos de acionistas estratégicos de longo prazo). Mesmo após um declínio recente, a margem de crédito é de quase 14% da capitalização de mercado free-float de Xangai, em comparação com menos de 6% em Nova York e menos de 1% em Tóquio.

O governo chinês também tentou atrair investidores estrangeiros permitindo-lhes investir no mercado de Xangai por meio de corretores em Hong Kong. E por um tempo parecia possível que as ações A domésticas fossem incluídas no MSCI Emerging Markets Index, o que teria forçado as instituições globais a transferir bilhões de dólares em investimentos de capital para Xangai, a fim de garantir que seus fundos correspondessem aos seus benchmarks do índice. (No início de junho, o MSCI adiou essa decisão por pelo menos mais um ano.) Em meio à escassez de boas notícias econômicas, o governo poderia apontar um mercado de ações dinâmico como prova de que estava fazendo algo certo. E depois de alguns anos despendidos na repressão às atividades geradoras de riqueza por meio de uma feroz campanha anticorrupção, Pequim também pode tranquilizar as elites financeiras e empresariais de que tem os interesses deles no coração.

Por um tempo funcionou: o índice de Xangai mais que dobrou nos 12 meses anteriores ao pico de junho. Mas o entusiasmo mal informado dos investidores novatos, ampliado pelo crédito, empurrou as avaliações a níveis absurdos que só poderiam levar a um terrível crash. Agora que o crash veio, os líderes da China devem enfrentar a dura realidade de um mercado quebrado, uma economia estagnada e um programa de reformas paralisado.

Este relato contém muita verdade. O governo encorajou a bolha de ações e sua intervenção desastrada na semana passada minou a credibilidade de seu compromisso com os mercados. No entanto, há outra maneira de ver as coisas que é menos terrível e melhor sintonizada com as complexidades da China.

Poucas evidências sugerem que o mercado de ações estava em qualquer lugar próximo ao centro das preocupações dos formuladores de políticas, durante o boom ou o crash. Os principais objetivos da política macroeconômica nos últimos nove meses foram apoiar o crescimento do investimento por meio de uma flexibilização monetária cautelosa e estabilizar um mercado imobiliário em enfraquecimento (importante porque a construção é a principal fonte de demanda da indústria pesada). O mercado de ações era um espetáculo à parte: um beneficiário acidental de dinheiro mais fácil e o recebedor fortuito de fundos de investidores que fugiam do fraco mercado imobiliário e buscavam retornos mais elevados em ações.

Havia boas razões para os formuladores de políticas não prestarem muita atenção ao mercado de ações. O mercado da China é essencialmente um cassino separado dos fundamentos. Não contribuiu muito para o crescimento econômico enquanto estava crescendo, nem ameaçou a economia quando ela entrou em colapso.

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Em países como os EUA - onde cerca de metade da população possui ações, as ações representam uma grande fatia da riqueza das famílias e as corporações dependem fortemente de fundos levantados no mercado de ações - uma grande queda no mercado de ações pode infligir uma grande dor no economia, reduzindo a riqueza e os gastos das famílias e tornando mais difícil para as empresas financiarem seus investimentos. A China é diferente: menos de 7% dos chineses urbanos têm algum dinheiro no mercado e suas participações acionárias são ofuscadas por seus investimentos muito maiores em propriedades, produtos de gestão de fortunas e depósitos bancários. A arrecadação de capital representa menos de 5% do total da arrecadação de fundos corporativos; os empréstimos bancários e os lucros retidos continuam sendo, de longe, as maiores fontes de fundos de investimento.

Mas espere - se o mercado era realmente tão irrelevante economicamente, então por que o governo entrou em pânico e tentou sustentá-lo com medidas tão extremas? É uma pergunta justa. Uma resposta plausível é que a China Securities Regulatory Commission (CSRC), que supervisiona o mercado, ficou preocupada com o caos e implorou ao Conselho de Estado que mobilizasse apoio para que pudesse ganhar tempo para lidar com os problemas subjacentes, como empréstimos excessivos de margem . Essa explicação certamente parece ser aquela em que o Conselho de Estado deseja que as pessoas acreditem. Apesar de suas ações vigorosas, o Conselho e seu líder, o primeiro-ministro Li Keqiang, permaneceram silenciosos quanto ao mercado de ações. A mensagem implícita é: Ok, CSRC, paramos o sangramento e ganhamos algum tempo. Agora cabe a você consertar a bagunça e retornar o mercado ao funcionamento adequado. Se você falhar, a culpa recairá sobre você, não sobre nós. Se essa interpretação estiver correta, podemos esperar que as restrições sobre negociações e IPOs sejam gradualmente suspensas nos próximos meses, e as regras sobre financiamento de margem sejam mais rígidas para garantir que a próxima alta repousa sobre uma base mais firme.

O episódio destaca as contradições embutidas nas políticas econômicas atuais da China. Com base em inúmeras declarações e movimentos políticos nos últimos 15 anos, não pode haver dúvida de que os reformadores financeiros influentes querem mercados de capitais maiores e mais robustos, incluindo um mercado de ações vibrante, a fim de reduzir a dependência da economia de empréstimos bancários com orientação política. Além disso, o sucesso do plano de propriedade mista proposto para a reforma das estatais provavelmente depende de ter um mercado de ações saudável, no qual a participação do Estado em grandes empresas pode ser gradualmente diluída com a venda de participações a investidores privados.

Mas os reformadores financeiros não são o único jogo na cidade. Como analistas como eu deveriam ter tido mais cuidado em enfatizar quando foi lançada, a Terceira Decisão do Plenário não é um manifesto de mercado livre Thatcher. Além de atribuir um papel decisivo às forças de mercado, reafirma o papel dominante do setor estatal. Como todos os grandes pronunciamentos de políticas durante as quatro décadas de reforma econômica da China, é menos uma grande visão do que um compromisso desajeitado entre interesses concorrentes. Um grupo de interesse são os tecnocratas financeiros que querem um papel maior para os mercados em nome de um crescimento econômico mais eficiente e sustentável. Outro consiste em políticos e planejadores que insistem em um grande papel do Estado na economia de modo a manter o controle do Partido no poder, proteger setores e ativos estrategicamente importantes e fornecer um mecanismo para coordenação de políticas macroeconômicas.

Em suma, Xi e seus colegas, como todos os seus predecessores desde Deng Xiaoping, estão tentando ter as duas coisas: melhorar o desempenho econômico ao ampliar o escopo dos mercados, mas orientar os resultados por meio de intervenção direta e propriedade estatal dos principais atores e ativos. Ambos os elementos, do ponto de vista da liderança, são necessários; a questão crítica é como eles estão equilibrados. Os fundamentalistas do livre mercado podem dizer que tal abordagem é insustentável e fadada ao fracasso. Mas eles vêm dizendo isso desde o início das reformas em 1978, e até agora eles se mostraram errados pelo forte desempenho econômico sustentado da China.

É claro que a tarefa agora é mais difícil, uma vez que a China não desfruta mais dos ventos de popa de dados demográficos favoráveis ​​e mercados de exportação globais em expansão. Além disso, a orientação de mercado é bastante fácil de obter em mercados físicos, como os de commodities agrícolas, metais industriais ou mesmo de propriedades, onde o governo pode manipular a oferta e a demanda por meio do controle de estoques físicos. É muito mais complicado no éter dos mercados financeiros, onde as transações levam nanossegundos e bilhões de dólares de valor podem desaparecer em um piscar de olhos. Mesmo assim, Pequim, sem dúvida, continuará tentando desenvolver mercados de capitais maiores e melhores, ao mesmo tempo em que intervém sempre que esses mercados sofrerem uma reviravolta inconveniente. É muito cedo para dizer se essa estratégia será bem-sucedida, mas uma coisa é certa: veremos muitos outros passeios selvagens no mercado de ações de Xangai nos próximos anos.

Arthur Kroeber é membro sênior não residente do Brookings-Tsinghua Center e chefe de pesquisa da consultoria econômica Gavekal Dragonomics.