‘Estagnação secular’ ainda mais verdadeira hoje, diz Larry Summers

Larry Summers está dobrando sua hipótese de estagnação secular.

O economista de Harvard e ex-secretário do Tesouro primeiro ofereceu o diagnóstico sombrio em novembro de 2013 em uma conferência do Fundo Monetário Internacional. Os EUA e grande parte do resto do mundo estavam sofrendo de uma escassez crônica de demanda e oportunidades de investimento lucrativas, argumentou. Não havia nenhuma taxa de juros que produzisse um crescimento saudável (visto que as taxas não podem ir muito abaixo de zero).

Em uma recente conferência acadêmica no Federal Reserve Bank de San Francisco, perguntei ao Sr. Summers como sua hipótese de estagnação secular se parece hoje, três anos e meio depois que ele inseriu uma frase da era da Depressão no debate de hoje sobre o panorama econômico. Muitos economistas tiveram suas dúvidas sobre sua hipótese sombria, e nem tudo deu errado com a economia dos EUA. O desemprego, por exemplo, caiu para 4,4% de 7,2% em 2013, levando a um aumento nos salários.



Mas Summers diz que foi justificado pelo lento crescimento econômico, baixa inflação e baixas taxas de juros, que muitos analistas agora esperam que persistam. Hoje, ele está mais convencido do que nunca de que a estagnação secular é o problema econômico definidor de nosso tempo - um problema que não será facilmente derrotado enquanto as autoridades fiscais estiverem excessivamente preocupadas com a dívida e os bancos centrais estiverem excessivamente focados em manter a inflação em níveis baixos .

uma alta taxa de inflação resultaria em um alto grau de

Aqui estão trechos editados das observações do Sr. Summers de nossa troca.

Em retrospectiva, sua visão sombria de 2013 parece melhor do que a visão de consenso de 2013.

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Quando fiz meus comentários em 2013 no FMI, eles foram formulados com dúvidas substanciais. Hoje eu teria menos. A essência do meu argumento era que, devido a uma variedade de fatores estruturais, a taxa de juros neutra era muito mais baixa do que antes e, portanto, seria mais difícil chegar a uma taxa adequadamente baixa. E isso funcionaria como uma restrição à demanda agregada muito mais tempo do que as pessoas pensavam. Em relação às previsões prevalecentes na época em que falei, as taxas de juros têm sido substancialmente mais baixas. O crescimento foi substancialmente menor. A inflação foi substancialmente menor para o mundo industrializado. A política fiscal foi mais expansionista. Portanto, o amplo argumento que eu estava apresentando na época parece mais verdadeiro hoje.

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A queda na taxa de desemprego dos EUA não refuta sua hipótese.

Ninguém jamais disse que a economia estaria sempre em um estado de deflação permanente. Se você voltar para o Alvin Hansen [ que cunhou a frase de estagnação secular em 1939], ele falou sobre uma recuperação fraca. Então aqui estamos nós. Conseguimos chegar a um crescimento de 2%, sem muita pressão de inflação, 4% de desemprego e, para estar lá, temos uma taxa de fundos federais de oito anos em uma recuperação de 1%. Eu li que, na net, algo substancial aconteceu em relação ao que todos esperavam, em vez de nada importante ter acontecido.

Os economistas não estão mais discutindo se a taxa de juros neutra caiu, mas, em vez disso, estão se perguntando por quê.

Temos agora uma espécie de embaraçosa superabundância de explicações para a queda da taxa neutra [a taxa de juros que prevalecerá quando a economia estiver em pleno emprego e estabilidade de preços]. Você tem pessoas inteligentes e atenciosas que pensam que a demografia é de 75% ou 80%. Você tem pessoas inteligentes e atenciosas que acham que o aumento da aversão ao risco e a escassez de ativos seguros são 75% ou 80% disso. Você tem pessoas inteligentes que pensam que aumentar a desigualdade e uma maior propensão para economizar é metade disso. Você tem pessoas inteligentes que quantificam a intermediação financeira confusa como uma explicação de uma parte significativa dela. Você tem que pensar cuidadosamente sobre a queda dos preços dos bens de capital, explicando uma parte significativa disso. Você tem pessoas pensando sobre a economia corporativa e o aumento da lucratividade como uma explicação de uma parte significativa disso. E ninguém apresentou argumentos fortes a priori para explicar por que a taxa real deveria ter aumentado.

Essa tendência tem suas raízes em desenvolvimentos que precederam a Grande Recessão.

Uma coisa que você deve prestar atenção é o rendimento em DICAS de 10 anos [ Títulos do Tesouro protegidos contra a inflação ] porque acho que a parte interessante não é a dinâmica de curto prazo, mas a média ao longo do ciclo. Se você olhar para a taxa de juros real década a década, ela está caindo há cinco décadas.

Tudo isso fortalece a necessidade de mais investimento público.

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Eu estaria tentando aumentar o R-star [outro termo para a taxa neutra], então estaria querendo operar com um mix fiscal-monetário diferente. Embora algumas das coisas que a administração Trump esteja fazendo sejam má fama, o impulso básico que aumenta a confiança nos negócios que aumenta a propensão a investir é uma coisa boa. Então, primeiro, mais investimento público, eu acho que é uma coisa boa.

Quando pressionado, Summers reconhece algumas vulnerabilidades na visão da estagnação secular.

Sempre tento expressar isso com cuidado com palavras como 'o futuro previsível', porque sei que se você me perguntasse em 2003 se a economia da armadilha de liquidez seria fundamental para compreender a economia americana no resto da minha vida profissional, Eu teria dito muito provavelmente não, e estaria errado. Então, poderia uma configuração totalmente diferente com um conjunto totalmente diferente de questões provar ser importante daqui a 10 anos? Sim, isso certamente poderia acontecer.

Um dos argumentos que apresentei é que tivemos a mãe de todas as bolhas imobiliárias, tivemos uma vasta erosão dos padrões de crédito, tivemos dinheiro muito fácil, tivemos os cortes de impostos de Bush mais a guerra do Iraque e tudo o que nós no período pré-crise era um crescimento adequado.

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Não acho que sejamos tão honestos quanto gostaríamos nos aspectos globais disso. Um dos argumentos que apresentei é que tivemos a mãe de todas as bolhas imobiliárias, tivemos uma vasta erosão dos padrões de crédito, tivemos dinheiro muito fácil, tivemos os cortes de impostos de Bush mais a guerra do Iraque e tudo o que nós no período pré-crise era um crescimento adequado. Isso não mostra que há algum tipo de estagnação secular de que você precisava de todas essas coisas extraordinárias para chegar a um crescimento adequado e positivo? Esse é um argumento que eu fiz. É um pouco mais constrangedor devido ao grande déficit em conta corrente que tivemos em grande parte daquele período, o que sugere que talvez houvesse uma demanda mais forte, e ela estava apenas caindo fora dos Estados Unidos. Estou confortável com minha visão geral, porque acho que isso é mais bem enquadrado como uma questão do mundo industrial, mas acho que isso é um ponto fraco da linha de argumentação que adotei.

Há algumas evidências relacionadas à histerese para o que chamei de Reverse Says Law - a falta de demanda cria sua própria falta de oferta no futuro, em termos de crescimento da produtividade. Mas se alguém estivesse tentando sintetizar tudo em vez de empurrar um aspecto muito importante de um fenômeno que recebeu muito pouca atenção, acho que a integração de desenvolvimentos exógenos no lado da oferta valeria a pena. Algumas pessoas diriam que é realmente tudo no lado da oferta, e você tem tudo a ver com o lado da demanda. Tivemos uma grande desaceleração da produtividade e não é a coisa certa para você pensar, e acho que obviamente há algo nisso. O que quero dizer sobre isso é que, em geral, temos uma maneira de dizer a diferença entre os choques de oferta e de demanda, que é que os choques de oferta aumentam os preços e os choques de demanda reduzem os preços. A tendência geral para a inflação baixa coincidente com a quantidade baixa orienta um pouco mais para a visão de choque de demanda, portanto, do que para a visão de choque de oferta.