A regra de Taylor: um referencial para a política monetária?

As muitas contribuições do economista de Stanford John Taylor para a economia monetária incluem a introdução do que ficou conhecido como Regra de Taylor (conforme nomeado por outros, não por John). A regra de Taylor é uma equação simples - essencialmente, uma regra prática - que se destina a descrever as decisões de taxas de juros do Federal Open Market Committee (FOMC) do Federal Reserve.

A regra de Taylor é um recurso descritivo valioso. No entanto, John argumentou que sua regra deve prescrever e também descrever - ou seja, ele acredita que ela (ou uma regra semelhante) deve ser uma referência para a política monetária. Partindo dessa premissa, John tem sido bastante crítico em relação às políticas do Fed nos últimos 12 anos ou mais. Ele repetiu algumas de suas críticas em uma recente conferência do FMI em que ambos participamos. Em suma, John acredita que o Fed não seguiu as prescrições da regra de Taylor suficientemente de perto e que esse suposto fracasso levou a resultados de política muito ruins. Nesta postagem, explicarei por que discordo de uma série de afirmações de John.

Princípios básicos da regra de Taylor

Vou começar com alguns princípios básicos das regras de Taylor. Historicamente, o FOMC definiu a política monetária aumentando ou diminuindo sua meta para a taxa de fundos federais, a taxa de juros pela qual os bancos fazem empréstimos overnight uns aos outros. A regra de Taylor, que John introduziu em um jornal de 1993 , é uma fórmula numérica que relaciona a meta do FOMC para a taxa de fundos federais ao estado atual da economia. Aqui está a fórmula:

r = p + .5 Y + .5 ( p - 2) + 2 (a regra de Taylor)

Onde

r = a taxa de fundos federais

p = a taxa de inflação

Y = o desvio percentual do PIB real de uma meta

Normalmente, a meta do Fed para o PIB real é o produto potencial, a quantidade que a economia pode produzir de forma sustentável quando o capital e o trabalho estão totalmente empregados. Com essa suposição, a variável Y na regra de Taylor pode ser interpretado como o excesso do PIB real sobre o produto potencial, também conhecido como o hiato do produto .

Para colocar a equação em palavras, a regra de Taylor (original) prevê que o FOMC aumentará a taxa de fundos federais (apertar a política monetária) em meio ponto percentual:

(1) para cada ponto percentual que a inflação sobe em relação à meta do Fed, assumida como 2 por cento; ou

(2) para cada ponto percentual que esse produto aumenta em relação ao seu potencial.

A regra de Taylor também prevê que, quando a inflação está na meta e o produto está no potencial (o hiato do produto é zero), o FOMC definirá a taxa real de fundos federais em 2% - em torno de sua média histórica. Em seu artigo de 1993, John mostrou que a regra descrevia muito bem o comportamento do FOMC ao longo da meia dúzia de anos anteriores.

Crítica de Taylor sobre a política do Fed

A regra de Taylor fornece uma descrição simples e agradável de como a política monetária foi feita no passado. Mas o que isso diz sobre como a política monetária deve ser feito?

Originalmente, John não parecia acreditar que sua regra de mesmo nome devesse ser mais do que uma diretriz geral. De fato, em seu artigo de 1993, ele se esforçou para apontar que uma regra mecânica simples não poderia levar em conta os muitos fatores que os formuladores de políticas devem considerar na prática. (Veja minhas observações do FMI para uma passagem relevante de Taylor 1993. Veja também Taylor 1999 .) Eu acredito que a visão original de John era sensata. Como formulador de políticas, sempre me referi a várias regras de política, incluindo variantes da regra de Taylor. No entanto, parecia-me evidente que tais regras não poderiam incorporar todas as considerações relevantes para a formulação de políticas em uma economia complexa e dinâmica.

Ultimamente, porém, John tem assumido uma visão muito mais prescritiva, essencialmente argumentando que a política deve seguir de perto a regra de Taylor (ou uma regra semelhante) virtualmente o tempo todo, e que mesmo desvios relativamente pequenos da regra podem ter custos enormes. Ele fez duas reivindicações específicas, veja por exemplo aqui e aqui :

  • Em primeiro lugar, John argumenta que o FOMC manteve as taxas de juros muito mais baixas do que as prescritas pela regra de Taylor durante 2003-2005, e que esse desvio foi a principal fonte da bolha imobiliária e de outros excessos financeiros.
  • Em segundo lugar, ele afirma que a política monetária do Fed desde a crise financeira não tem sido suficientemente governamental, e essa política tem sido muito fácil. Ele diz que, se o FOMC estivesse seguindo a regra de Taylor, já teria encerrado sua política de juros quase nulos há vários anos. Ele atribui grande parte da decepcionante recuperação aos possíveis desvios do Fed em relação à regra de Taylor.

A base das afirmações de John são conclusões como as da Figura 1 abaixo, que é minha atualização da regra de Taylor original para o período de 1993 até o presente. Para construir a Figura 1, segui o artigo original de Taylor e medi a inflação usando o deflator do PIB (mais sobre isso em um momento). Para medir o hiato do produto, para o período até 2009, usei estimativas preparadas pela equipe do Federal Reserve para as reuniões do FOMC, que são divulgadas após um intervalo de cinco anos. De 2010 até o presente, para o qual as estimativas da equipe do Fed sobre o hiato do produto ainda não estão disponíveis ao público, usei estimativas produzidas e publicadas pelo Escritório de Orçamento do Congresso. É importante ressaltar que, para todos os números desta postagem, usei apenas dados que eram conhecidos pelos formuladores de políticas no momento em que tomaram suas decisões. Como os dados iniciais costumam ser substancialmente revisados, o uso de dados em tempo real é essencial para avaliar as opções de políticas. (Veja minha nota para obter mais informações sobre as fontes de dados e este arquivo para os próprios dados).

Como você pode ver, a figura mostra a taxa real dos fundos federais caindo abaixo da prescrição da regra de Taylor em 2003-2005 e desde cerca de 2011. Ou seja, se a regra de Taylor mostrada na Figura 1 for o valor de referência, então a política monetária foi, pelo menos, um pouco fácil demais em ambos os períodos.


Taylor_fig1_new

Eu respondi a afirmações semelhantes à primeira afirmação de John, de que o dinheiro fácil demais causou a bolha imobiliária nos EUA, em um discurso de 2010 . Resumidamente, argumentei lá que as políticas de taxas de juros do Fed em 2003-2005 não podem explicar o tamanho, o momento ou a natureza global da bolha imobiliária. Não vou repetir esses pontos aqui. Em vez disso, quero aqui abordar a crítica de John em seus próprios fundamentos, examinando se é realmente verdade que - em relação a um parâmetro de referência da regra de Taylor plausível - a política monetária dos EUA foi muito fácil durante 2003-2005 e no período desde a crise.

Uma regra de Taylor modificada

Para verificar a robustez das afirmações de John, calculei as previsões da política de uma regra do tipo Taylor que foi modificada de duas maneiras que parecem sensatas para mim.

Primeiro, mudei a medida de inflação usada na regra de Taylor. Em seu artigo de 1993, John escolheu medir a inflação usando um índice de preços conhecido como deflator do PIB (usei essa medida de inflação para construir a Figura 1 acima). No entanto, quando se fala em inflação, os economistas (e o FOMC) costumam se referir à taxa de aumento dos preços ao consumidor. O deflator do PIB incorpora não apenas os preços dos bens de consumo e serviços produzidos internamente, mas também outras categorias de preços, como os preços dos bens de capital e os preços imputados dos gastos do governo (em defesa, por exemplo). Também exclui os preços de importação, incluindo bens de consumo importados.

Na prática, o FOMC tem sido claro há muito tempo que sua medida preferida de inflação é a taxa de variação dos preços ao consumidor, conforme refletido especificamente no deflator para despesas de consumo pessoal (PCE). O FOMC tem como meta a inflação geral do PCE, mas normalmente visualiza o núcleo da inflação do PCE (que exclui os preços voláteis de alimentos e energia) como uma melhor medida da tendência da inflação de médio prazo e, portanto, como um melhor indicador da inflação futura. Consequentemente, defino inflação para os fins da minha regra de Taylor modificada como inflação PCE central.1

Em segundo lugar, é importante considerar como a política responde, quantitativamente, às mudanças na inflação e no hiato do produto. A regra de Taylor original assume que a taxa de fundos responde por meio ponto percentual a uma mudança de um ponto percentual na inflação ou no hiato do produto (ou seja, o coeficiente em ambas as variáveis ​​é 0,5). Em princípio, os pesos relativos sobre o hiato do produto e a inflação devem depender, entre outras coisas, de até que ponto os formuladores de políticas estão dispostos a aceitar maior variabilidade da inflação em troca de maior estabilidade do produto. Algumas pesquisas subsequentes ao artigo original de John, resumidas por Taylor (1999) , encontraram um caso para permitir uma resposta maior da taxa de fundos ao hiato do produto (especificamente, um coeficiente de 1,0 em vez de 0,5). Em minha experiência, o FOMC deu mais atenção às variantes da regra de Taylor que incluem o coeficiente de hiato do produto mais alto. Por exemplo, Janet Yellen sugeriu que a abordagem equilibrada do FOMC em resposta à inflação e ao desemprego é mais consistente com um coeficiente sobre o hiato do produto de 1,0, em vez de 0,5. Em minha regra de Taylor modificada, assumi o coeficiente mais alto no hiato do produto.

A Figura 2 abaixo mostra as previsões para a taxa de fundos federais de minha versão preferida da regra de Taylor, que mede a inflação usando o deflator PCE central e assume que o peso no hiato do produto é 1,0 em vez de 0,5.


Taylor_fig2_new

Como você pode ver na figura, as previsões da minha regra de Taylor atualizada (linha verde) e a política real do Fed (linha preta tracejada) são geralmente bastante próximas nas últimas duas décadas (a linha verde começa em 1996 porque os dados em tempo real para o deflator PCE central não estará disponível antes disso). Em particular, não é mais o caso de a taxa de fundos real cair abaixo das previsões da regra em 2003-2005.

Quanto ao período desde a crise financeira, a regra de Taylor modificada na Figura 2 sugere que a taxa de fundos certa era bastante negativa, pelo menos até muito recentemente. Se a regra de Taylor prevê uma taxa de fundos fortemente negativa, o que obviamente não é viável, então parece sensato para o FOMC ter feito o que fez: manter a taxa de fundos perto de zero (o mais baixo possível) enquanto olha para outras ferramentas (como compras de títulos) para obter mais facilidade monetária.dois

Como John destaca, a recuperação dos EUA tem sido decepcionante. Mas atribuir isso à política do Fed é um exagero. A crise financeira de 2007-2009 foi a pior pelo menos desde a Depressão e deixou cicatrizes profundas na economia. A recuperação enfrentou outros obstáculos, como a política fiscal rígida a partir de 2010 e o ressurgimento de problemas financeiros na Europa. Em comparação com outros países industrializados, os EUA desfrutaram de uma recuperação relativamente forte da Grande Recessão.

Em suma, a Figura 2 argumenta contra as duas críticas de Taylor, em seus próprios termos. Em relação a uma regra de Taylor modificada, mas plausível, a política monetária desde o início da década de 1990 parece razoável e consistente.

Pode-se argumentar, é claro, que minhas duas modificações da regra de Taylor original não são razoáveis. Francamente, não acho que haja muita razão para não empregar dados em tempo real ou usar o deflator do PIB para medir a inflação em vez de usar a inflação PCE geral ou central. Com relação à escolha do peso no hiato do produto, a pesquisa sobre as regras de Taylor não fornece muita base para escolher entre 0,5 e 1,0. No entanto, a escolha de 1.0 parece melhor para descrever os esforços do FOMC para apoiar o crescimento do emprego, ao mesmo tempo que mantém a inflação perto da meta no médio prazo.

Também observo uma característica estranha das regras de Taylor que estimei com o coeficiente original de 0,5 sobre o hiato do produto. Não importa qual medida de inflação seja escolhida, tais regras tendem a implicar que a política do Fed era muito rígida na década de 1990, bem como muito fácil em 2003-2005. (Você pode ver este resultado para o deflator do PIB na Figura 1. Também é verdade se a inflação PCE geral for usada como medida de inflação.) Se o dinheiro fácil é uma causa importante de bolhas, como podem os grandes ganhos no mercado de ações no A década de 1990 pode ser reconciliada com uma política monetária que parece muito rígida?

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Política monetária: sistemática, não automática

Eu mostrei que a política monetária dos EUA desde o início dos anos 1990 é muito bem descrita por uma regra de Taylor modificada. Isso significa que o Fed deve dispensar suas elaboradas deliberações e simplesmente seguir essa regra no futuro? Em particular, faria sentido, como propõe Taylor, que o FOMC declarasse antecipadamente sua regra para alterar as taxas de juros?

Não. A política monetária deve ser sistemática, não automática. A simplicidade da regra de Taylor disfarça a complexidade dos julgamentos subjacentes que os membros do FOMC devem fazer continuamente se quiserem tomar boas decisões políticas. Aqui estão apenas alguns exemplos (não uma lista exaustiva):

  • A regra de Taylor pressupõe que os formuladores de políticas conheçam e possam concordar quanto ao tamanho do hiato do produto. Na verdade, como os debates atuais sobre a quantidade de folga no mercado de trabalho atestam, medir o hiato do produto é muito difícil e os membros do FOMC normalmente têm opiniões diferentes. Não seria viável nem desejável tentar forçar o FOMC a concordar sobre o tamanho do hiato do produto em um determinado momento.
  • A regra de Taylor também assume que a taxa de fundos federais de equilíbrio (a taxa quando a inflação está na meta e o hiato do produto é zero) é fixada em 2% em termos reais (ou cerca de 4% em termos nominais). Em princípio, se essa taxa de equilíbrio mudasse, as projeções da regra de Taylor teriam que ser ajustadas. Conforme observado na nota de rodapé 2, tanto os participantes do FOMC quanto os mercados aparentemente veem a taxa de fundos de equilíbrio como mais baixa do que as regras de Taylor padrão presumem. Mas, novamente, há muita discordância, e forçar o FOMC a concordar com um valor arriscaria encerrar debates importantes.
  • A regra de Taylor não fornece nenhuma orientação sobre o que fazer quando a taxa prevista for negativa, como foi o caso durante quase todo o período desde a crise.
  • Não há acordo sobre quais deveriam ser os pesos da regra de Taylor sobre a inflação e o hiato do produto, exceto em relação aos seus sinais. Os pesos ótimos responderiam não apenas às mudanças nas preferências dos formuladores de políticas, mas também às mudanças na estrutura da economia e nos canais de transmissão da política monetária.

Não acho que iremos substituir o FOMC por robôs tão cedo. Certamente espero que não.



1. Para reiterar, o núcleo da inflação é usado por causa de suas propriedades preditivas para a inflação geral, não porque o núcleo da inflação em si seja a meta da política. Eu mostrei em meu discurso de 2010 que os resultados são semelhantes aos abaixo, quando em vez disso são usadas previsões de inflação em tempo real.

2. Eu acautelo contra ler muito sobre o fato de que a regra modificada de Taylor prevê uma taxa de fundos federais positiva na extremidade direita da figura. O FOMC tem muitos fatores a considerar em suas decisões. Por exemplo, a regra de Taylor usada na Figura 2, como a regra de Taylor original, assume que a taxa de fundos real de longo prazo é de 2%. Se a taxa de fundos real de equilíbrio for menor do que isso, como tanto os mercados financeiros quanto os participantes do FOMC parecem acreditar, então a regra de Taylor modificada usada na Figura 2 pode estar prevendo uma taxa de fundos muito alta.


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