Quais ferramentas o Fed deixou? Parte 2: Objetivando taxas de juros de longo prazo

Embora a economia dos EUA pareça estar em uma trajetória positiva, a história sugere que em algum momento dos próximos anos poderemos enfrentar novamente uma desaceleração, com mercado de trabalho enfraquecido e possivelmente inflação em queda. Dado que o nível historicamente baixo das taxas de juros de curto prazo provavelmente limitará o escopo para cortes convencionais nas taxas, como o Federal Reserve responderia?

Como discuti em meu post anterior, algumas ferramentas permanecem na caixa de ferramentas monetárias, incluindo levar a taxa de juros de curto prazo a zero, orientação futura sobre a trajetória futura das taxas de curto prazo, mais compras de títulos pelo Fed (flexibilização quantitativa) e taxas negativas de curto prazo - uma ferramenta usada na Europa e no Japão, mas não até agora nos Estados Unidos. Coletivamente, essas ações podem fornecer um estímulo significativo para uma economia em declínio. Mas e se ainda mais acomodação fosse necessária? Nesta postagem e na próxima, discutirei opções adicionais, focando hoje na segmentação de taxas de longo prazo. Concluo que a meta de taxa pode ser uma ferramenta adicional útil para o Fed, complementar à orientação futura e à flexibilização quantitativa; mas, como é o caso de outras ferramentas monetárias, existem, em última análise, limites para o que ela pode alcançar. (Para materiais de uma miniconferência recente da Brookings sobre opções monetárias e fiscais no caso de uma nova recessão, veja aqui.)

Para ser claro, acho improvável que ferramentas exóticas de política, como taxas negativas ou metas de taxas de juros de longo prazo, sejam usadas nos EUA em um futuro previsível. Então, por que desperdiçar elétrons discutindo-os? Um dos motivos é que as crenças do público sobre essas ferramentas podem influenciar as expectativas. Por exemplo, se o público e os participantes do mercado financeiro estão confiantes de que a ação do governo sempre será capaz de retornar a inflação à meta do banco central, então as expectativas de inflação de longo prazo têm maior probabilidade de estar ancoradas, o que torna mais fácil atingir a meta de inflação . Consequentemente, e de forma um tanto paradoxal, educar o público e os participantes do mercado sobre alternativas de política monetária mais radicais pode ajudar a garantir que essas alternativas nunca sejam necessárias.



Objetivando taxas de juros de longo prazo

O Fed normalmente opera influenciando as taxas de juros de muito curto prazo. No entanto, sabemos que a meta de taxas para títulos de maior duração é viável, em algumas circunstâncias, uma vez que o Fed fez isso durante a Segunda Guerra Mundial e os anos imediatamente após a guerra . Em abril de 1942, em um esforço para reduzir o custo de financiamento da guerra, o Fed começou a fixar a taxa de juros dos títulos do Tesouro em 3/8 por cento e impor um teto de 2-1 / 2 por cento sobre a taxa do Tesouro de longo prazo dívida. Permitiu-se que a taxa das contas aumentasse modestamente em 1947, mas o teto de 2-1 / 2% sobre os rendimentos dos títulos foi mantido por quase uma década, até 1951.[1]

Embora as âncoras do Fed de 65 anos atrás visassem minimizar o custo do financiamento de guerra, a mesma ferramenta básica poderia ser usada hoje para fazer avançar os objetivos macroeconômicos do Fed. Mesmo quando as taxas de juros de muito curto prazo chegam a zero, as taxas de longo prazo (digamos, aquelas sobre títulos do Tesouro com vencimento em dois, três ou cinco anos) geralmente permanecem significativamente mais altas. Para aliviar as condições financeiras e apoiar uma economia em desaceleração, o Fed poderia considerar atrelar um ou mais destes a níveis mais baixos. [dois] Em outubro de 2010, a equipe do Fed forneceu ao FOMC um memorando analisando essa possibilidade ; Eu retiro daquele memorando neste post.

Para ilustrar como uma indexação poderia funcionar, suponha que a taxa de juros overnight estivesse em zero e a taxa do Tesouro de dois anos em 2%. O Fed poderia anunciar que pretende manter a taxa de dois anos em um por cento ou menos e impor esse teto, estando pronto para comprar qualquer título do Tesouro com vencimento em até dois anos a um preço que corresponde a um retorno de um por cento. Como o preço de um título está inversamente relacionado ao seu rendimento, o Fed estaria efetivamente se oferecendo para pagar mais do que o valor inicial de mercado. Pense nisso como um suporte de preço para a dívida do governo de dois anos.

Os detalhes do tempo são importantes. Suponha que o Fed anuncie em 1º de maio de 2020 que está pronto para comprar qualquer título do Tesouro com vencimento em 1º de maio de 2022 ou antes a preços fixos correspondentes a um rendimento de um por cento. Observe que, com o passar do tempo, a data terminal de 1º de maio de 2022 não mudaria (a menos que explicitamente estendida); assim, os vencimentos dos títulos que o Fed se compromete a comprar diminuiriam com o tempo, e o programa terminaria automaticamente na data final especificada. Além disso, quaisquer títulos que o Fed comprou no âmbito do programa venceria na data final, não deixando nenhum efeito duradouro no balanço do Fed. Essa saída automática é um aspecto atraente da abordagem.

Essa estratégia seria uma forma eficaz de reduzir a taxa de juros de dois anos e, por extensão, de reduzir também as taxas de juros de prazo ainda mais longo (que são influenciadas pela taxa de dois anos)? Muito dependeria da credibilidade do anúncio do Fed. Se os investidores não acreditarem que o Fed terá sucesso em empurrar para baixo a taxa de dois anos, ou esperam que ele possa abandonar o programa antes da data final declarada (devido a preocupações com a inflação, por exemplo), eles venderão imediatamente seus títulos de vencimento de dois anos ou menos para o Fed. Nesse caso, o Fed pode acabar detendo a maioria ou todos os títulos elegíveis, com consequências incertas para as taxas de juros em geral. Por outro lado, se o anúncio do Fed for totalmente crível, os preços dos títulos elegíveis podem mover-se imediatamente para os níveis almejados, e o Fed pode atingir seu objetivo sem adquirir muitos títulos.

Para alcançar credibilidade, o Fed precisa garantir que qualquer paridade que ele definir seja consistente com a trajetória provável de sua taxa de juros de curto prazo. Uma estratégia razoável seria combinar o anúncio de uma indexação com uma orientação futura (consistente) sobre a trajetória das taxas de curto prazo. Os dois anúncios se reforçariam mutuamente, com a meta de taxa de juros ajudando a orientar as taxas de mercado para níveis consistentes com a orientação futura, e a orientação futura aumentando a credibilidade da meta. [3]

Ter como meta taxas de juros de muito longo prazo (digamos, dez anos ou mais) é consideravelmente mais difícil do que fixar uma taxa de médio prazo (digamos, dois anos). Suponha, por exemplo, que o FOMC propôs como meta as taxas de dez anos, executadas por uma oferta de compra de títulos a preços fixos por dois anos após o anúncio. Durante o período de compras, as informações econômicas que alteraram significativamente a trajetória das taxas de curto prazo esperadas ao longo de qualquer parte do horizonte de dez anos poderiam desestabilizar a paridade e levar os investidores a vender grandes quantidades de títulos ao Fed. Por esse motivo, espero que o FOMC não considere tentar estabelecer taxas para títulos com vencimento superior a dois a três anos. [4]

Meta de taxa e atenuação quantitativa

Uma política de metas de taxas de longo prazo está relacionada à flexibilização quantitativa, pois ambas envolvem a compra de quantidades potencialmente grandes de títulos. Uma diferença importante é que um define uma quantidade e o outro define um preço. Suponha que o governo esteja tentando aumentar o preço do queijo: ele poderia comprar uma grande quantidade de queijo e deixar o mercado determinar o impacto da política sobre o preço, ou poderia definir um preço para o queijo e ficar pronto para comprar o máximo de queijo conforme necessário para fazer cumprir esse preço. Analogamente, ao usar a flexibilização quantitativa, o banco central compra uma determinada quantidade de títulos, mas não determina diretamente os preços e os rendimentos. Em contraste, um banco central com meta de taxa especifica o rendimento que está tentando alcançar (isto é, define um preço para títulos de um determinado vencimento), mas a quantidade de títulos que ele deve comprar dependerá da credibilidade da paridade e outros fatores.

Essa comparação é útil para pensar sobre os benefícios e riscos da indexação de taxas em relação à flexibilização quantitativa. A indexação de taxas permitiria ao Fed definir taxas com mais precisão e mantê-las mais estáveis, o que, por sua vez, poderia aumentar a confiança das famílias e das empresas e tornar mais direta a previsão dos efeitos econômicos da política. Como já observado, uma indexação de taxa também pode ser um dispositivo de comunicação útil, por exemplo, indexar a taxa de dois anos em um nível baixo sinalizaria fortemente a intenção do banco central de manter as taxas de curto prazo baixas por algum tempo também. O principal risco da indexação de taxas é que o Fed pode acabar comprando quantidades muito grandes de títulos; no extremo, pode acabar comprando a totalidade do estoque de títulos de determinado vencimento, sem atingir integralmente sua meta de taxa. (Em contraste, em um programa de flexibilização quantitativa, a quantia a ser comprada é normalmente especificada com antecedência.) As preocupações sobre a perda do controle do balanço patrimonial foram um fator por trás da escolha do Fed de flexibilização quantitativa sobre as metas de taxa enquanto eu era presidente.

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A meta de taxas difere de flexibilização quantitativa em seus canais de efeito e em seu impacto sobre as taxas de juros em diferentes prazos de vencimento. Com a flexibilização quantitativa, o Fed tentou reduzir os rendimentos dos títulos de prazos mais longos, comprando principalmente títulos de prazos mais longos. O QE atua mais diretamente reduzindo o risco e os prêmios de liquidez sobre os títulos, embora também influencie as expectativas sobre como as taxas de curto prazo irão evoluir. Pelas razões descritas anteriormente, os atrelados às taxas tendem a se concentrar em vencimentos médios e funcionam em grande parte sinalizando a trajetória das taxas de curto prazo que o Fed espera. É concebível que o QE e a indexação da taxa possam ser usados ​​em conjunto para reduzir as taxas de longo prazo, com o QE trabalhando por meio de prêmios de risco reduzidos, enquanto a indexação da taxa opera indiretamente, afetando a trajetória esperada das taxas de juros de curto prazo. Ambas as ferramentas podem ser complementadas por orientações efetivas para o futuro, que fornecem informações sobre os planos do Fed para as taxas de curto prazo.

Conclusão sobre a meta de taxas de longo prazo

Ter como meta as taxas de juros de longo prazo pode ser uma ferramenta adicional útil para o Fed quando as taxas de curto prazo são zero. O anúncio de uma indexação de taxa pode ter efeitos de sinalização poderosos, reduzindo assim as taxas de longo prazo sem necessariamente forçar uma expansão significativa do balanço do Fed. As indexações de taxas também podem ser complementos úteis para outras políticas não convencionais, como orientação futura ou flexibilização quantitativa. As principais limitações das taxas atreladas são semelhantes às da orientação futura: ambas as ferramentas são relativamente menos eficazes em afetar as taxas de juros em prazos mais longos e, mesmo em horizontes mais curtos, ambas devem ser consistentes com um caminho de política confiável ou consistente com o tempo para o curto prazo taxa de juros. Ou seja, para que uma indexação de taxa funcione, os participantes do mercado devem estar confiantes de que o FOMC manterá as taxas de juros de curto prazo em uma trajetória consistente com a meta para a taxa de longo prazo.


[1] Após a guerra, com uma grande dívida nacional pendente e com uma nova guerra se formando na Coréia, o governo Truman, particularmente o Tesouro, pressionou consideravelmente o Fed para que continuasse com os atrelados às taxas de juros. No entanto, com os controles de preços em tempo de guerra e o racionamento eliminados, os legisladores do Fed ficaram cada vez mais preocupados com as implicações inflacionárias das taxas de juros persistentemente baixas e resistiram às exigências do Tesouro. Por fim, após um debate contencioso, em março de 1951 o Fed e o Tesouro assinaram um Acordo formal que libertou o Fed de seu compromisso com taxas fixas.

[dois] Eu discuti a opção de vinculação em um discurso de 2002, enquanto um membro do Conselho do Federal Reserve . [3] O memorando do Fed de 2010 discutiu uma abordagem inteligente para aumentar a credibilidade tanto da indexação da taxa quanto da orientação futura associada, que é para o Fed vender opções de venda aos participantes do mercado. Essas opções dariam aos detentores o direito de vender títulos elegíveis ao Fed pelos preços especificados a qualquer momento durante o horizonte inicialmente declarado (dois anos, no exemplo). Com essas opções, os detentores de títulos estariam legalmente protegidos mesmo se o Fed abandonasse o programa, eliminando a necessidade de vender suas ações ao Fed preventivamente. Além disso, com as vendas de opções, o Fed pode ter menos probabilidade de abandonar a atrelagem em primeiro lugar, uma vez que isso levaria o Fed a sofrer prejuízos à medida que os investidores lucrassem com suas opções de venda. Infelizmente, embora a ideia de vender opções seja intrigante, há dúvidas sobre a adequação da ação e a autoridade legal do Fed na área. [4] Então, como o Fed anterior a 1951 conseguiu limitar as taxas dos títulos de muito longo prazo? É um quebra-cabeça. Provavelmente, os controles do tempo de guerra e a liquidez limitada nos mercados de títulos ajudaram. Também pode ser que, durante a maior parte do período de metas de taxa, os investidores estivessem confortáveis ​​com o fato de que a inflação e o curto prazo permaneceriam baixos indefinidamente e, portanto, não tinham motivos para desafiar a indexação ( veja Eichengreen e Garber ) No final de 1947, com a inflação em alta e os controles de guerra eliminados, a âncora estava sob pressão e o Fed teve que comprar uma quantidade significativa de títulos de longo prazo para mantê-la em vigor (Eichengreen-Garber, p. 182).


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