Por que o Fed precisa de um novo quadro de política monetária

Fui solicitado a defender que uma nova estrutura de política monetária que se distanciasse da atual meta de inflação de 2% permitiria à economia atingir níveis mais elevados de produção e emprego ao longo do tempo. Como estou bastante confiante de que a melhoria nessas dimensões é possível, mas muito menos certo de qual estrutura é apropriada, tenho o prazer de aceitar esta tarefa. Argumentarei que qualquer estrutura apropriada terá a propriedade de que, em tempos normais, a taxa de fundos federais excederá 4%, um resultado ao qual os mercados e o Fed atualmente atribuem baixa probabilidade.

Em primeiro lugar, revisarei o histórico por trás da escolha de uma meta de inflação de 2% e argumentarei que a lógica aplicada quando foi escolhida exige uma meta mais alta hoje. Em segundo lugar, explicarei por que considero insatisfatória a ampla nova estrutura keynesiana, na qual a maior parte da discussão sobre política monetária é realizada. Terceiro, argumentarei que a atual estrutura de metas de inflação de 2% torna muito provável que a próxima recessão chegue mais cedo e seja mais prolongada do que o necessário, além de colocar pressão excessiva sobre a política fiscal. Finalmente, devo considerar possíveis abordagens alternativas de política monetária.

A escolha da meta de inflação de 2 por cento

No site do Federal Reserve, a pergunta: Por que o Federal Reserve objetiva uma inflação de 2% ao longo do tempo? é colocada e respondida. As frases-chave da resposta são: Com o tempo, uma taxa de inflação mais alta reduziria a capacidade do público de tomar decisões econômicas e financeiras precisas. Por outro lado, uma taxa de inflação mais baixa estaria associada a uma probabilidade elevada de cair em deflação ... um fenômeno associado a condições econômicas muito fracas. Ter pelo menos um pequeno nível de inflação torna menos provável que a economia experimente uma deflação prejudicial se as condições econômicas enfraquecerem. A escolha particular de 2% como meta data de discussões sobre a operacionalização da ideia de estabilidade de preços que ocorreram no FOMC em meados da década de 1990.



A explicação do Fed sobre sua escolha de uma meta de 2 por cento deixa claro que envolve a negociação do que é visto como os custos da inflação e os benefícios de evitar a deflação. É natural perguntar se a natureza dessa compensação mudou na última geração, desde que o Fed decidiu definir a estabilidade de preços como 2% de crescimento anual no deflator de Despesas de Consumo Pessoal (PCE).

Não vejo muita coisa que mudou no custo de uma inflação mais alta, tornando mais difícil para os agentes econômicos planejarem. Por outro lado, existem razões convincentes para acreditar que os riscos de deflação aumentaram. Em primeiro lugar, o mundo viu uma quantidade substancial de deflação ou inflação muito baixa nos últimos 20 anos. No Japão e em partes significativas da Europa, a deflação ocorreu ao longo de vários períodos do ano. E houve momentos durante a crise financeira em que a deflação parecia um risco real para os Estados Unidos. Em segundo lugar, os cenários de deflação ocorrem quando a economia cai na armadilha da liquidez, onde as taxas nominais seguras de curto prazo não podem ser reduzidas ainda mais, embora haja folga econômica e as taxas de inflação estejam caindo. Em qualquer cálculo razoável, este é um risco muito maior do que poderia parecer em meados da década de 1990. Basta considerar o declínio no julgamento do Fed sobre as taxas reais neutras ou nos julgamentos do mercado sobre as taxas reais futuras. O membro mediano do FOMC hoje acredita que as taxas reais neutras estão em 75 pontos base. Isso está aproximadamente em linha com as taxas reais de longo prazo inferidas do mercado de TIPS.

Embora o Fed não tenha previsto taxas neutras em meados da década de 1990 e os títulos indexados ainda não tenham sido introduzidos, as comparações dos rendimentos nominais e da inflação prevalecente sugerem que as taxas reais esperadas eram de 2% ou mais.

Se os riscos de deflação parecem consideravelmente maiores do que na década de 1990 e os custos da inflação parecem os mesmos, segue-se que qualquer meta de inflação apropriada está muito baixa hoje. Vou abordar as questões de quão importante é ter uma meta de inflação muito baixa e de que tipo de estrutura é apropriada no contexto da economia de hoje. Mas, primeiro, quero oferecer uma advertência importante a respeito das estruturas teóricas usadas na maioria das discussões de política monetária.

A camisa de força da hipótese da taxa natural

A visão tradicional dos macroeconomistas e formuladores de políticas macroeconômicas era que o objetivo mais importante da política macroeconômica, incluindo, em particular, a política monetária, era maximizar o nível de produção e emprego de uma economia ao longo do tempo. (Veja Blanchard e Summers (2017) para uma elaboração de muitas das ideias nesta seção) A ideia era que, com uma política melhor, catástrofes como a Depressão poderiam ser evitadas e recessões poderiam ser minimizadas sem que houvesse perdas importantes de produção ou emprego em tempos de boom. Conforme refletido na famosa piada de Jim Tobin de que é necessário um monte de triângulos Harberger para preencher uma lacuna de Okun, manter uma demanda adequada e estável era vista como um requisito central de uma política econômica sólida.

Tudo isso mudou dramaticamente com a proclamação de Friedman e Phelps da hipótese da taxa natural e com a estagflação dos anos 1970. Os economistas concluíram que taxas de inflação mais altas sustentadas não estariam, em geral, associadas a níveis mais elevados de produção e emprego - esse era o conteúdo essencial da hipótese da taxa natural. Na formulação original de Friedman, a curva de Phillips representava não um tradeoff entre desemprego e inflação, mas entre desemprego e aceleração da inflação. Outras formulações associadas à macroeconomia do Novo Clássico afirmavam que o desemprego só poderia ser reduzido quando a inflação superasse as expectativas.

A conclusão da política foi semelhante para todas as formulações da hipótese da taxa natural. Uma vez que a política monetária não pode influenciar o nível médio de produto e emprego ao longo do tempo, ela deve ser adequadamente dedicada a alcançar a estabilidade de preços, qualquer que seja a definição definida e minimizar a volatilidade do produto. Concluiu-se rapidamente do trabalho sobre a consistência dinâmica que isso poderia ser melhor feito encontrando dispositivos de compromisso que reduzissem as expectativas inflacionárias junto com a inflação. A independência do banco central passou a ser vista como tal dispositivo, assim como as estruturas de metas de inflação agora amplamente utilizadas. Crucialmente, os bancos centrais e até mesmo os estudiosos que se autodenominavam novos keynesianos abandonaram o objetivo de usar a política monetária para aumentar o nível de produção ao longo do tempo. Os modelos macroeconométricos grandes e pequenos nos quais os bancos centrais se baseavam quase sem exceção assumiam a independência dos níveis de produto médio de longo prazo das políticas monetárias. Dada essa premissa, o argumento para uma meta de inflação baixa é de fato seguro, embora a questão de qual deveria ser essa meta permaneça.

No entanto, três linhas de pesquisa macroeconômica recente colocam em questão a premissa de que a política monetária não pode afetar a produção e o emprego em intervalos longos. Em primeiro lugar, um crescente corpo de evidências sugere a importância dos efeitos de histerese por meio dos quais as recessões reduzem produto potencial (Blanchard 2018, Yagan 2017, Blanchard Cerutti e Summers 2015, Ball 2014) . Se tais efeitos estiverem presentes, políticas monetárias mais agressivas que previnam ou mitiguem rapidamente as recessões aumentarão os níveis de produto ao longo do tempo. Os efeitos de histerese podem surgir de muitas fontes diferentes, incluindo níveis reduzidos de investimento em capital físico e P&D, capital humano perdido quando aqueles que caem sem trabalho se habituam a ficar sem trabalho, reduções no estigma social associado ao não trabalho ou mudanças no salário estabelecendo práticas à medida que a força de trabalho vinculada às empresas encolhe.

Em segundo lugar, um trabalho recente de Nakamura e Steinsson baseado no modelo de extração de flutuações de negócios de Milton Friedman sugere que pode ser melhor pensar nas flutuações de negócios não como movimentos simétricos em torno de um nível médio de produção cuja amplitude é desejável minimizar, mas mais como períodos de doença quando a produção e o emprego ficam aquém dos níveis desejados (Dupraz, Nakamura e Steinsson 2017). A evidência para essa proposição assume a forma de demonstrar que a correlação entre o tamanho das quedas e as subseqüentes retomadas é muito maior do que a correlação entre as altas e as subseqüentes quedas. Se pensarmos nas recessões como febres periódicas, isso é exatamente o que se esperaria. Com os efeitos de depenagem, como com os efeitos de histerese, o caso para minimizar as recessões é ampliado porque não há razão para esperar que a perda de saída nas recessões seja posteriormente compensada.

negadores da mudança climática no congresso

Terceiro, as ideias relacionadas à estagnação secular sugerem que as economias podem ser vulneráveis ​​a quebras prolongadas do produto se a política monetária for incapaz por causa das restrições à redução das taxas de juros nominais para atingir as taxas de juros reais necessárias para os níveis de demanda de pleno emprego. Intimamente relacionado está o argumento de Akerlof, Dickens e Perry (1996) de que, por causa de um limite inferior zero nas variações dos salários nominais, a curva de Phillips pode não ser vertical com taxas de inflação baixas. Esses argumentos defendem que uma taxa de inflação mais alta, ao relaxar as restrições que de outra forma poderiam ser vinculantes, permite mais produção.

Tudo isso importa para a consideração de uma política monetária ótima. Quase todas as discussões de política monetária pressupõem que ela pode controlar o nível de inflação ao longo do tempo, mas que pode afetar apenas a volatilidade e não o nível de produto ao longo do tempo. Se este não for o caso, as escolhas de política monetária são mais consequentes do que normalmente se supõe e as questões relacionadas ao nível médio de produto devem ser centrais na determinação da política monetária.

Quase todas as discussões de política monetária pressupõem que ela pode controlar o nível de inflação ao longo do tempo, mas que pode afetar apenas a volatilidade e não o nível de produto ao longo do tempo.

Consequências do atual quadro de política monetária

No atual quadro de políticas, é provável que tenhamos, pelos padrões históricos, taxas muito baixas por uma grande fração do tempo daqui para frente, mesmo em tempos econômicos bons. A visão dos formuladores de políticas do Federal Reserve, expressa em sua Pesquisa de Projeções Econômicas, é que a taxa real neutra está em torno de 1 por cento (Figura 1). Corremos mais risco, pelo menos atualmente, de ficar aquém da meta de inflação de 2 por cento do Fed do que de excedê-la. E é uma boa regra com as projeções oficiais - pense no órgão meteorológico - que, quando elas continuam sendo revisadas em uma direção, continuam a ser revisadas nessa direção. Em outras palavras, existe correlação serial positiva nas revisões. Portanto, seria meu julgamento que novas reduções nas previsões da taxa real neutra são mais prováveis ​​do que novos aumentos.

O mercado essencialmente compartilha dessa visão. A previsão da LIBOR de longo prazo é de 2,3 por cento, o que é menos do que 2,8 por cento do Fed. Há uma razão para essa discrepância: o mercado está projetando o valor esperado; o Fed está projetando o modo. Por outro lado, a previsão do mercado cria um prêmio de prazo, enquanto a previsão do Fed não. É um julgamento razoável, então, que se continuarmos a operar em nossa estrutura atual, em tempos bons, as taxas de juros nominais estarão tipicamente na faixa de 2 a 3 por cento. Obviamente, essa é uma projeção feita com um erro substancial, mas não consigo ver boas razões para pensar que o Fed ou as estimativas de mercado são subestimações massivas. ES_20180605_SummersInflationTarget-Fig2-01

As recessões virão. Qual é a probabilidade? As recuperações, ao contrário das pessoas, não morrem de velhice. Uma vez que se está em uma recuperação significativa, a probabilidade de recessão é essencialmente independente da duração da recuperação. Essa probabilidade, dependendo de quão longe se olhe, é algo em torno de 15 a 20 por cento ao ano. Essa é uma leitura histórica que remonta a 50 anos da história do ciclo de negócios dos EUA. É a visão correta daqui para frente? Você pode argumentar que é uma subavaliação dos riscos futuros. Esse caso enfatizaria que o crescimento normal é agora de 2 por cento em vez de 3,5 por cento e, portanto, você tem que escorregar menos para cair na recessão. Isso enfatizaria um maior grau de risco geopolítico agora do que no passado. Ressaltaria que temos uma economia mais financeirizada, mais alavancada, com maiores índices de riqueza / renda e, portanto, com maior risco de perturbação financeira. Um caso para mais otimismo - de que a probabilidade passada de recessão é uma superestimação - enfatizaria uma inflação mais baixa e menos risco de a inflação sair do controle, forçando o Fed a pisar no freio com força. Ele enfatizaria ciclos de estoque menores em uma economia menos tangível e física. Não estou convencido de que um desses conjuntos de considerações seja muito mais importante do que o outro, então acho que 15 por cento ao ano é uma estimativa razoável da probabilidade de uma desaceleração.

o que é uma marca de referência na política

Na próxima recessão, a política monetária da forma padrão não terá espaço para fazer o que normalmente faz. Em média, como ilustra a Tabela 1, as taxas de juros nominais de curto prazo são reduzidas em 5 pontos percentuais para combater as recessões. Se você olhar para as taxas reais, você concluirá da mesma forma que uma redução de cerca de 5% nas taxas é necessária. Portanto, a probabilidade esmagadora é que, quando vier a recessão, a política monetária não terá espaço suficiente para cortar as taxas tanto quanto gostaria dentro do quadro atual. Se alguém acredita que as taxas reais neutras irão diminuir ainda mais ou simplesmente que existe o risco de que elas irão diminuir ainda mais, este efeito é, obviamente, ampliado.

Essas conclusões não estão muito longe daquelas alcançadas de uma forma muito mais elaborada pelos economistas do Federal Reserve Board Michael T. Kiley e John M. Roberts (2017). Kiley e Roberts concluem que 30 ou 40 por cento das vezes estaremos no limite inferior zero. Alternativamente, se você assumir que uma vez a cada sete anos estaremos em recessão, conforme sugerido pela probabilidade anual de recessão de 15%, e você assumir que, assim que entrarmos em recessão, as taxas serão restringidas pelo limite inferior de zero por três anos, então iremos estar no limite inferior zero cerca de 30 por cento do tempo, considerando nossa estrutura atual. No mínimo, a suposição de Kiley-Roberts de uma taxa real neutra de 1 por cento é muito alta como uma estimativa equivalente de certeza do que a taxa real neutra realmente é, reconhecendo que a probabilidade do ZLB é muito não linear na taxa neutra.

Dentro da estrutura de Kiley-Roberts, as perdas de produção esperadas são grandes como resultado de restrições vinculantes sobre a capacidade de reduzir as taxas de juros. Eles estimam uma perda de produção acima de 1% do PIB, em média. Nas magnitudes atuais, isso seria cerca de US $ 200 bilhões de dólares por ano. Eu ofereceria uma abordagem mais profunda. Suponha que entremos em um episódio de ZLB uma vez a cada década e, quando isso acontecer, a política monetária seja restringida por três anos. Isso é cerca de 40 por cento, desde que foi restringido após a crise de 2008. Suponha que perdemos 1% do PIB no primeiro ano em relação a onde estaríamos, 2% do PIB no ano seguinte e 1% do PIB no ano anterior. Isso resulta em uma perda de cerca de 4% do PIB uma vez por década ou cerca de US $ 100 bilhões de dólares por ano. O cálculo seria subestimado se as recessões fossem mais frequentes do que sugeri, se fossem mais graves ou se tivessem efeitos de histerese substanciais.

O principal desafio a essa linha de argumento é que formas alternativas de estímulo podem ser fornecidas, de forma que o limite inferior de zero não seja uma restrição importante. Isso é o que Janet Yellen tentou argumentar em seu discurso em Jackson Hole em 2016 (Yellen 2016). Estou longe de estar convencido. Primeiro, começando com uma taxa de 2,5% sobre os títulos do Tesouro de 10 anos, imagine que a economia entre em recessão e que o Fed corte as taxas de curto prazo quatro ou cinco vezes, levando a taxa de fundos federais para 0,25%. Se ninguém fizer mais nada, a taxa de dez anos descerá para cerca de 1,5%. É questionável quanto estímulo extra seria desenvolvido por qualquer redução adicional nas taxas de longo prazo abaixo de 1,5 pontos percentuais. E isso se aplica a qualquer ferramenta monetária que possa ser desenvolvida.

Com relação à flexibilização quantitativa, eu observaria que há menos espaço agora do que antes, e que está longe de ser claro, em retrospecto, que é tão eficaz, uma vez que os períodos de grande iliquidez são removidos, como muitas vezes se supõe. Como Ben Bernanke (2014) reconheceu, isso realmente não funciona na teoria. A evidência agora é muito menos clara do que parecia antes, de que funciona na prática (Greenlaw, Hamilton, Harris e West 2018) - especialmente à luz do estranho fato de que a quantidade de dívida pública dos EUA que os mercados devem absorver aumentou em vez de diminuir durante o período QE dadas as atividades dos gestores da dívida do Tesouro (Greenwood, Hanson, Rudolph e Summers 2016). Há um embaraço adicional nos argumentos em torno de QE. Supostamente, isso cria uma escassez de dívidas do Tesouro e, portanto, aumenta seu preço. Se esse fosse de fato o caso, seria de se esperar que fosse comercializado com um prêmio para substitutos que o setor privado pudesse fabricar. Na verdade, os spreads de swap negativos durante grande parte do período QE sugerem, pelo menos, que os mercados estavam precificando uma abundância de títulos do Tesouro. Portanto, não estou completamente convencido de que o QE possa ser nossa salvação na próxima vez.

Portanto, seria meu julgamento que novas reduções nas previsões da taxa real neutra são mais prováveis ​​do que novos aumentos.

E quanto à orientação futura? O Fed está se movendo com certo vigor para um aperto, enquanto a inflação está, neste momento, bem abaixo de 2 por cento. O fato de o Fed não estar disposto a prever uma inflação acima de 2 por cento em nenhum momento, mesmo em um momento hipotético, do décimo ano de recuperação com uma taxa de desemprego de 4 por cento, deve estar minando qualquer credibilidade que possa ter previamente associada à ideia de que o Fed estaria disposto a viver com taxas de inflação substancialmente superiores a 2%.

Por fim, existe a possibilidade de política fiscal. Observo que os níveis crescentes da relação dívida / PIB, juntamente com leituras do processo político e da forma como o processo político respondeu às consequências da Lei de Recuperação e Reinvestimento Americana de 2009, sugere pouca base para serenidade que a política fiscal substancial será rapidamente inserido na próxima vez que a economia entrar em recessão. Se realmente pudéssemos trabalhar bem com a política de estabilização anticíclica em nosso sistema político, isso atenuaria um pouco esses argumentos, mas na verdade é um negócio muito complicado, mesmo se você deixar de lado as enfermidades de nosso sistema político. Qual será o instrumento de estabilização anticíclica? Vivi isso ajudando a elaborar a Lei de Recuperação de 2009. Acontece que é muito difícil ligar e desligar os gastos rapidamente. Às vezes, é sugerido que isso poderia ser mitigado exigindo que as unidades de governo mantenham listas de projetos prontos para uso, disponíveis para financiamento, quando chegar um momento anticíclico. Possivelmente. Mas a experiência sugere que isso pode levar ao adiamento dos projetos mais promissores, à medida que a economia desacelera na esperança de receber financiamento externo quando um programa anticíclico é introduzido. Lembro-me de ter passado a maior parte de uma tarde no NEC tentando descobrir como dar dinheiro aos Institutos Nacionais de Saúde como uma forma temporária de garantir gastos eficientes. Acabou sendo quase impossível. As medidas do lado tributário são outra possibilidade, mas há uma questão real sobre a eficácia das medidas temporárias e a capacidade do Congresso de mantê-las temporárias.

O que deveria ser feito?

Minha conclusão, portanto, é que em nossa estrutura atual a economia é singularmente frágil. Não temos base para supor que a política monetária será capaz, com a rapidez necessária, de nos tirar da próxima recessão. Isso tem um custo substancial, provavelmente na faixa de pelo menos US $ 1 trilhão na próxima década. Isso sugere a subotimização de nosso atual arcabouço de política monetária.

Eu sugeriria que um critério para a escolha de uma estrutura monetária, quando escolhermos uma, seria que fosse uma estrutura que contemplasse espaço suficiente para responder a uma recessão. Em outras palavras, deve prever taxas de juros nominais na faixa de 5% em tempos normais. Como isso é conseguido parece-me uma questão de segunda ordem. O que é de importância primordial é que estabeleçamos uma estrutura em que nosso melhor palpite é que teremos espaço, em vez de que não teremos espaço para responder à próxima recessão.

Se fizermos isso e eu estiver errado em meus julgamentos sobre a taxa de juros neutra ou as consequências de medidas monetárias extraordinárias, viveremos com uma inflação marginalmente, talvez um pouco mais do que marginalmente, mais alta. Nunca vi um cálculo dos custos de funcionamento, digamos 3 em vez de 2% de inflação, que são terrivelmente altos. Mas se eu estiver certo, ou se a tendência para uma taxa real neutra em declínio continuar e nós a ignorarmos, nos colocaremos em risco de exacerbar substancialmente a próxima recessão, com graves consequências para a perda de produção e emprego e, possivelmente, questões de economia política também. Essas consequências superariam as consequências de uma inflação marginalmente mais alta. Portanto, espero que todas as considerações sobre as estruturas monetárias enfatizem de maneira central a necessidade de fornecer uma resposta adequada à próxima recessão.

Se eu tivesse que escolher uma estrutura hoje, escolheria uma meta de PIB nominal de 5% a 6%. E eu faria essa escolha por dois motivos. Em primeiro lugar, atenuaria as questões em torno do anúncio explícito de uma meta de inflação mais alta, que acho um pouco problemática do ponto de vista da economia política . Em segundo lugar, uma meta de PIB nominal tem uma vantagem adicional em sua resposta implícita às mudanças nas condições. Aritmeticamente, uma meta de PIB nominal tem a propriedade de que a taxa de inflação esperada aumenta à medida que o crescimento real esperado do PIB diminui. Isso é desejável. Se o crescimento do PIB real subjacente diminuir, é provável que as taxas de juros reais neutras também diminuam. Nesse caso, permitir que uma inflação mais alta possibilite taxas reais ainda mais negativas reduz o risco de impotência política.

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Um passo menor e provavelmente mais prático de curto prazo para o Fed seria levar a sério a ideia de que a atual meta de inflação de 2% é simétrica. Quando nenhum dos pontos contempla uma inflação acima de 2%, mesmo após nove anos de inflação abaixo da meta, e com perspectiva de desemprego inigualável, é difícil levar a sério a ideia de simetria em torno da meta de 2%. Fornecer explicitamente a ideia de que a inflação aumentará acima de 2% durante os estágios finais de expansão, com a expectativa de que diminuirá nas recessões subsequentes, permitiria ao Fed elevar as taxas médias de inflação e relaxar as restrições de limite inferior zero.


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